-
私募股权投资基金
简介
Private
Equity
（简称
“PE”
）在中国通常称为
私募股权投
资
，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募
形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市
、并购或管理
层回购等方式，出售持股获利。有少部分
PE
基金
投资已上市公司的股权（如后面将要说到的
PIPE
），另外在投资方式上有的
PE
< br>投资如
Mezzanine
投资亦采取债权型投资方式。
不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。
定义
<
/p>
广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资
,
即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和
Pre
-IPO
各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资
(Venture
Capital)
、发展资
本（
development
c
ap
ital
）、并购基金（
buyout/buyin
fund
）、夹层资本（
Mezzanine
Capital
）、重振资本（
tur
naround
），
Pre-
IPO
资本（如
b
ridge
finance
），以及其他如上市后
私募投
资
（
private
investment
in
public
equity,
即
PIPE
）、不良债权
distresse
d
debt
和
不动产投资（
real
estate
）等等（以上所述的概
念也有重合的部分）。狭义的
PE
主要指对已经形成一定规模的
，并产生稳定现
金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权
投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模
上占最大的一部分。在中国
PE
多指后者，以与
VC
区别。
并购基金和夹层资本
这里着重介绍一下并购基金和夹层资本。
并购基金
是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收
购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行
一定的重组改造，持有一定时
期后再出售。
并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于
创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股
权投资对企业控制权无兴趣，
而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在
MBO
和
MBI
中。
夹层资本
是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）
和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐
人而言，夹层投资通常提供形
式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹
< br>层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优 先股之类的金融工
具。
PE
的主要特点
1.
在
资金募集上
,
主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募
集
,
它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资
者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作
,
一般无需披露交易细节。
2.
多
采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。
PE
投资机构也因此
对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在
投资工具
上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
3.
一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务
。
4.
比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业
，这一点与
VC
有明显区别。
5.
投资期限较长，一般可达
3
至
5
年或更长，属于中长期投资。
6.
流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与
购买方直接达成交易。
7.
资金来源广泛，如富有的个人
、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
8.
PE
投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投
资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
9.
投
资退出渠道多样化，有
IPO
、售出（
TRADE
SALE
）
、兼并收购（
M&A
）、标的公司管理层回购等等
。
与
VC
等概念的区别
PE
与
VC
虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等
方面有很大的不同。主
要区别如下：
很多传统上的
VC
机构现在也介入
PE
业务，而
许多传统上被认为专做
PE
业务的机构也参与
< br>VC
项目，也就是说
PE
与
V
C
只是概念上的一个区分，在实际业务中
两者界限越来越模糊。比如著名的
PE
机构如凯雷（
Carlyle
）也涉及
VC
业务，其投资
的携程网、聚众传媒等便是
VC
形式的投资。
另外我们也要搞清
PE
基金与内地所称的
“
私募基金
”
的区别，
如上所述，
PE
基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，
而我们所说的
“
私募基金
”
则主要是指
通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，
主要是用来区别
共同基金
（
mutu
al
fund
）等公募基金的。
中国资本市场中的
PE
分析
<
/p>
如以狭义
PE
概念衡量（即把
VC
排除在外），则如前面所述，中国大陆出现
P
E
投资是很晚的事情。
1999
年国际
金融公
司（
IFC
）入股上海银行可认
为初步具备了
PE
特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典
型的
PE
案例，是
2004
年
6
月美
国著名的新桥资
本
（
New
bridge
Capital
）
，
以
12.53
亿元人民币，
从深圳市政府
手中收购深圳发展银行的
17.89%
的控股股权，
这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国 商业银行。由此发端，很
多相似的
PE
案例接踵而来，
PE
投资市场渐趋活跃。
案例
2004
年末，美国华平投资集团等
机构，联手收购哈药集团
55%
股权，创下第一宗国际并购基金
收购大型国企案例；进入
2
005
年后
，
PE
领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是
国际著名
PE
机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之
大让人咋舌。
首先是
2005
< br>年第三季度，
国际著名
PE<
/p>
机构参与了中行、
建行等商业银行的引资工作，
< br>然后在
2005
年
9
月
9
日，
凯雷投资集团对
太平洋人寿
4
亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通
过，凯雷因此将获得太保人寿
24.975%
股权。
这也是迄今为止中国最大的
PE
交易。另外，凯雷
集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购
基金获大型
国企绝对控股权案例。
此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有
PE
的影子。如联想以
12.5
亿美元高价并购
IBM
的
PC
部门，便有
3
家
PE
基金向联想注资
3.5
亿美元。
此前海尔宣布以
12.8
亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克
(Maytag)
，以海尔为首的收购
团队也包括两家
PE
基金。
在中国
，
PE
基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很
快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银
行资金支持，从而成为
PE
基金垂青的目标。同时，有些
PE
基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进
的经营管理
理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。
目前在国内活跃的
PE
投资机构，绝大部分是国外的
PE
基金，国内相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的
鼎晖（
CDH
）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于
PE
概念进入中国比较晚，另一方面
PE
投资一般需要雄厚的资
金实力，相对于国外
PE
动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行
业。
国内
PE
鉴定专家
天空资本，主要从事第三方理财业务，也是国内最早从事私募
股权投资基金咨询服务的机构。
公司以差异化的服务为客户<
/p>
提供资产管理、私人顾问、股权投资、投资咨询、理财服务等
<
/p>
天空资本着眼于中国私募基金未来发展的广阔空间，充分利用自
身
广阔的人脉关系和以客户利益为核心的中立性理财服务模式为投资人提供理财方案。
<
/p>
天空资本，始终致力于为高净值客户提
供私募股权投资基金服务，
我们将以丰富实战经验的投资专家、专业的理财顾问及差异化的客户服务为您提供价值最大化的理
财产品
.
以
“
专业、个性、服务、价值
”
在金融业内树立了
“
第三方理财
”
的独
立形象，并在投资者心目中树立了
“PE
鉴定专家
”
的形
象。
PE
投资中国之驱动力及当前不利因素
驱动力
中国高速成长的经济和不断完善的投资环境，无疑是
PE
投资中国的巨大驱动力，这主要表现在以下几个方面：
1.<
/p>
中国作为
“
金砖四国
”(BRICs
，即巴西、俄罗斯、印度和中国英文首写字母连写而成
)
之一，持续、高速增长的经济蕴藏了
巨大的投资机
会。
2.
基础设施建设逐步完善，全国信息化程度提高，大大改善了
投资的硬件环境。
3.
法律体制逐步健全：《公司法》
和《证券法》的修订，创业投资相关法律也将要制订。
4.
加入
WTO
后更多行业将向外资私人资本部分全面开放
,
如零售业、金融业和电信业等。
5.<
/p>
资本市场的不断健全：中小企业板的设立（创业板前奏），股改（全流通的实现）。
6.
国企改制，国退民进，国家鼓励中小国企实施
MBO
为
PE
提供了巨大机会。
不利因素
不利因素有，一，国内的退出机制
仍不理想，没有创业板，全流通亦有待解决。二，近日外管局出台的两
问题：
什么是私募股权投资
(PE)
基金？私募股权投资
PE
基金是什么意思？
个文件
（
11
号文和
29
号文）对离岸资本运作，红筹上市等国外退出方式有负面影响。目前国内
PE
基金投资套牢的案例不
少。第三，国内有些行业对外资及私人资本投资
比例亦有限制。第四，在法律环境方面，目前《公司法》有些规定对
PE
投资不
利，比如对外投资比例设限，双重征税，有限合伙制的缺失等。最后，国
内诚信体系不健全，诚信意识有待完善。
< br>中国
PE
业务展望
处于工业化转型期高速发展的中国
经济和不断完善的投资环境，为
PE
提供了广阔的舞台。尤其在
以下几个领域，
PE
更加
有用武之地：
1.
为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。
2.
内地企业境内境外公开上市前的
Pre-
IPO
支持。
3.
银行及公司重组。
4.<
/p>
近
10
万个国企的改革，国企民营化将是
未来
PE
的关注点。
PE
基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权
阶段，甚至是
100%
买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，
都是顺应了这一新趋势。
5.
跨国境的收购兼并。随着国内企
业的壮大和国际化意愿的日益强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，
而这也为
PE
基金提供了广阔的业务机会。
6.
其他领域如不良资产处理
，房地产投资等等也为
PE
提供了绝好的机会。
MA
M&A
（
Mergers
and
Acquisitions
）即
企业并购
，包括
兼并
和
收购
两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收
购合在一起使
用，统称为
M&A
，在我
国称为
并购
。
商务印
书馆《
英汉证券投资词典
》
解释：
合并；兼并
merger;
acquisition
。①
任何形式两家以上公
司之间的合并，常称
为兼并或收购。多用
“merger
and
acquisition
(
M&A)”
。合并过程多通过公开证券市场实现。
②
收购方承担目标公司所有债
权、负债的收购过程。参见：
< br>acquisition
；
statutory
merger
；
takeover
。
为什么需要
M&A
随着人类社会的发展，经济全球化的趋势日益明显，公司之间
的并购（
M&A
）也成了稀松平常之事，不过一件并购交易并<
/p>
不像写这两个字这么简单，其内涵也远远超过了表面上的含义，因而正确的认识并购显得尤
其重要。
并购交易对于投资银行来说是非常的重要，这已经是不争的事
实，因此提出这样的问题似乎有些可笑。投资银行每天业务
中不可缺少的一部分就是并购
，也正是并购交易使得金融投资业
“
永葆青春
< br>”
，不断发展。
一些公司的
CEO
在解释为什么会有并购现象时说，这是由于市场不是足够大，不能容纳所有的运
营公司，因而出现公司间
的并购也是在所难免的。而其它一些小型公司则认为，通过并购
方式，它们不仅可以获得有效的产品销售渠道，而且更重要的
是可以毫不费劲地进入公众
资本市场（股市）。
总之，在经济全球化的今天，并购真是一个在也普通不过的字
眼了。我们应该还记得，美国在线
AOL
经过长到两年的不懈<
/p>
努力终于合并了华纳公司，于是一个庞大的媒体巨人时代华纳
-<
/p>
美国在线展现在我们的目前；
De
Be
ers(DBRSY)
和
AngloAmeri
can(AAUK)
这两个钻石开采和零售业界的支柱也正在紧锣密鼓的合并之
中；而英国石油公司正在消化其吞并的
Amoco
公司；
Sc
hlumberger(SLB)
以
53
亿美元购买了
Sema
公司，这则成为了
2001
年以来最大的一笔技术并购
交易。
随着新经济的萎缩，技术
IPO
市场也
开始变得相当不景气。
2000
年，通过
IPO
方式融资的技术公司超过了
400
多家，然
而到了
2001
年，在技
术
IPO
市场存活的公司不超过原先的一半。对于那些不能以发
行股票方式获得融资的公司来说，并购更
显得重要。因为既然它们不能从公众资本市场（
股市）获取资金，那只有寻求其它的方式了，而并购显然是一种行之有效的途
径。
低迷的经济会使公司的生存变得与日剧艰，因而会有越来越多的公司接入破产的行列，也许我们潜意 识地会认为并购会像
破产一样：在艰难的经济环境下，那么并购交易案例会与日俱增。然
而，事实并非如此。从年初至今，不论是并购交易的数量
还是交易的数额比
2000
年同期都有显著的下降。
然而出
现这种情况完全是正常。虽然并购交易的数量在减少，但是其重要性却在日益增加。因为并购不像
IPO
仅仅是许多
私营公司追逐的目标，它是所有商业
活动运作的底层工具。而且，现在就连银行业也在通过并购的方式重组自身。如去年业界
令人肃然起敬的德累斯顿银行虽然与德国银行的合并的愿望落空，但是据说已经购买了
W
asserstein
Perella
&
Co
公司，因为
这家公司在技术并购领域具有很强的实
力。
兼并和收购的区别
尽管这两个词经常作为近义词连在一起出现
< br>,
两个词义之间还是有细微的差别的。
当一个
公司接管了另一个公司，并作为新的所有者确立了自己的统治地位，那么这样的行为被称之为收购。从法律的角度
上来说，被收购的公司已经不存在了，采购者吞并了其业务而继续存在于股份交易市场上
。
<
/p>
严格意义上来讲，兼并发生在两个实力相当的公司。双方达成协议成立一个新的公司来取代
原来两个公司单独运营。这种
情况更精确的被称为
“
对等兼并
”
。原来两个公司的股份将会被新公司的
一支股份替代。例如，戴姆勒
·
奔驰和克莱斯勒兼并成为
新的戴姆勒
·
克莱斯勒公司。
然而实际中，对等兼并不会经常发生。一般当一个公司收购另一个公司时，作为协议的一部分，被收购的公司 被允许对外
宣称为
“
对等兼并
”
，尽管从技术角度来说这场行为更符合
“
收购
”
的定义。毕竟收购听起来不是那么顺
耳，这个名词经常会带来一
些消极的影响，收购团队和经理很还是有必要做一些美化和修
饰的。当双方都认同兼并会带来利益最大化时，收购交易也会被
称为兼并。但当恶意收购
发生，即被收购方不愿意接受被兼并时，通常另一方会宣布收购。一场这样的商业行为究竟应该被称
为兼并还是收购，主要是取决于双方的态度，是友好的还是恶意的，还包括如何对外宣布。换言之，本
质上的两者区别在于被
收购方的高层、董事会、员工等如何接受这场交易。
并购带来的协同效应
协同效应是指由并购而来的新业务
所产生的成本效率提高。主要指收入提高和成本降低两方面。通过并购，企业希望从下
面
的方法中获得最大利益：
裁员
-
每个员工都知道，并购意味着裁员。会计、市场等部门的员工数量减少将直接带来人力成
本降低。原来的管理团队
也可能会被削减，当然会有赔偿金。
规模效应
-
是的，规模是个问题。是多买些文具，还是新建一个
IT
系统
？公司越大，做同样一件事情的单位成本就越低。
兼并也通常为新公司的采购带来了话语
权
——
金额更高的订单，通常可在供货商那里获得谈判优势。<
/p>
获得新技术
-
为了保持竞争力，企业要保留原有核心技术和商务应用。一些大公司经常通过收购小型的高科技公司来保持< /p>
发展自己处于技术竞争的前沿。
开拓市场和巩固行业地位
-
企业之间经常通过并购来开拓市场，提高利润和收入。一场成功的并购，可以拓展两个企业的<
/p>
市场和分销渠道，
让他们抓住的商机。
一
场并购同样可以巩固企业行业地位：
资本金更大的企业在投资方面比小企业更有优势。<
/p>
虽然这么说，协同效应说到比做到容易
——
并
不是两个企业一兼并，它就自动产生了。确实，两个企业的联合存在规模经
济，但是有时
，一场并购会背离其初衷。很多例子表明，
1+1
小于
2
。
遗憾的是，协同效应通常只存在于
管理团队和交易者中。尽管没有价值增值，管理高层和投行咨询们会试图勾勒出一幅美
好
的蓝图，因为并购成功会给他们带来更大的利益。最终，市场会检验这一切并导致股价下跌。
并购类型
从不同的业务结构来看，并购形式
多样化。下面根据两个公司的业务关系，举出一些类型：
具体类型
水平兼并型
-
两个企业是直接的竞争对手，并拥有同样的产品和市场；
垂直兼并型
-
上下游企业的兼并，比如饼桶制造企业和冰激凌企业的兼并；
市场拓展型
-
两个公司生产同样的产品，却拥有不同的市场；
产品拓展型
-
两个公司在同一市场销售不同但相关的产品；
集成型
-
两个公司没有业务联系；
从融资的角度，可以把并购分为两
种类型。每种类型显示了投资方和参与方：
单方收购
-
就像名字表述的一样，是指一方收购了另一方。收购方通过
现金或其他形式的债务转换等来完成采购行为，收入是要含
税的。由于从税收方面带来利
益，收购方通常乐于这样做。固定资产可以按照实际价值取得，而
账面价值和实际价值之
间的差
额可以每年以折旧的方式抵税。
双方合并
-
在这种情况下，两个公司替代由
一个新公司来整体运营。税务操作和单方收购类似。
MBO
(Management
Buy-Outs)
什么是
MBO
？
MBO
（
Management
Buy-Outs
）即
“
管理者收购
”
的缩写。经济学者给
< br>MBO
的定义是，目标公司的管理者与
经理
层利用所
融资本对公司
股份
的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身
份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极
性、降低代理成本、改善企业
经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为
20
世纪
70-80
年代
流行于欧美国家的一种企业收购方式。对
中国
企业而言，
M
BO
最大的魅力在于能理清企业产权，实现
所有者回归，建立企业的长期激励机制
，这是中国
MBO
最具鲜明的特色。
从目前来看，国内进行
MBO
的作用具体表现在四个方面：一是解决
国有
企业
“
所有者缺位
”
< br>问题，促进国企产权体制改革；
二是解决民营企业带
“<
/p>
红帽子
”
的历史遗留问题，实现企业向真
正的所有者
“
回归
”
< br>，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企
业的长远发展扫除产权障碍：三是
帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成
本。由此可见，
MBO
被赋予了很高的期望，然而，从国内外
的
MBO
实践中可以看出，
MBO
并非适合所有的企业。实施
MBO
的企业至
少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长
性
较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是
MBO
成功与否的关键所在。
MBO
的内涵
管理层收购
MBO
在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有
20
多年的历史，但在中国，
MBO
近些年
才开始试行并
逐步兴起。由于
MBO
在
明确产权、强化激励等方面可以对
企业管理
、尤其是对管理者产
生积极作用，所以越来越多的企业准备
着手实施
MBO
，我国更有专家将
2003
年定为
MBO
年。目前，我国已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公
司
试行了
MBO
方案。
MBO
在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者
结构、控制权结构及企业的资产结构。
而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决
定了中国
MBO
的动因和特点决然不同于西方。同时，
MBO
在西方的兴起也
是因为可以综合应用各种
完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国现阶段
的
MBO
操作
与国外的
MBO
操作必然有着明显不同的特点。本文试图结合我国企业的实际情况来分析
MBO
理论及其操作实践，力图诠释我
国本土化的
MBO
方案，希望对
MBO
感兴趣的企业能够从中获益。
管理层收购
,
又称
“
经营层融资收购
”
，国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层
利用杠杆融资
对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所
融资本或股权交易收购本公司的股份的行为，从而
改变公司所有者结构、控制权结构和资
产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行为，是二
十世纪七十<
/p>
年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理
价值的一种激励模式。通过收购，
企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业
管理者到企业主人的转变。
MBO
的实行，意味着对管理作为一
种资源价
值的承认。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管
理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性
或多次通过其授让原股东持有的上市公司国
有股份，从而直接或间接成为上市公司的控股股东。
MBO
通
过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外
部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，
MBO
最重要的目标是
“
做大蛋糕<
/p>
”
，管理层在
“
蛋糕
”
的增量中利
用融资杠杆获得超额
利润，同时给
MBO
融资的一方也在增量
“
蛋糕
”
中获得高额回报。
管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本
。解决内部激励、
降低委托代理成本的方式有许多种，而
MBO
是最直接的一种方式。目前，我国资本市场一直在探索解决国有股减持的方法，
M
BO
在我国是近两年出现的新生事物。直观来
看，在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免
地成为
解决我国国有企业激励不足的一种选择。在我国国民经济改革的大环境下，可能会更有成效。
根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，
MBO
的操作主要有以下几种模
式：
a.
经营层收购股东的公司
b.
经营层收购母公司下属的子公司
c.
经营层收购母公司下属的业务部门
d.
经营层收购母公司
MBO
的优点
第一，避开了相关法律对诸多问题
特别是股票来源的限制，使持股方案能顺利实施；
第二，管理层和其他员工自己出资
认购公司股份，既能保证激励，又能保证约束；
第三，转让的法人股，相对成本较低；
第四，
以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。
MBO
的缺点
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