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货币政策对股市影响的实证分析
摘要
在现今社会，股市作为一个筹集
资金和配置资源的手段，在国民经济中起到了越来越大的作
用，学术界对股市的关注和研
究也越来越深入。股市的涨跌受到了经济中各个因素的影响，货币
政策就是其中的一个重
要因素。近年我国的市场时常存在大幅波动，牛市熊市不停变换，这跌宕
起伏的股票市场
让许多投资者不知所措。与此同时，许多学者也开始从各个角度对我国股票市场
大幅波动
异常的原因进行分析。
关键词：货币供应量、货币政策、股票市场
目录
一、绪论
二、货币政策对股市价格影响的理论研究
2.1
理论基础
2.1.1
凯恩斯学派
2.1.2
弗里德曼的新货币数量论
2.1.3
理论预期学派的理论
2.1.4 Fame
的有效市场理论
2.2
货币政策对股市传导机制影响的理论综述
2.2.1
影响股票市场的诸多因素
2.2.2
股票市场变动对经济实体的影响
三、货币政策股市传导机制
3.1
我国货币政策传导机制的决定过程
3
.2
我国货币政策股市传导机制的微观基础分析
1
3.2.1
居民的消费储蓄行为对货币政策股市传导机制的影响
3.2.2
企业的通总资行为对货币政策股市传导机制的影响
3.2.3
金融机构对货币政策股市传导机制的影响
四、实证分析
4.1
三种分析方法
4.1.1
Sprinkle
分析方法
4.1.2
事件研究方法
4.1.3
向量自回归分析方法
4
.2
货币供应量对我国股票市场影响的实证分析
4.2.1
变量选取
4.2.2
单位根检验
4.2.3
Granger
因果检验
一、绪论
随着资本市场规模尤其是股票市场的日益扩大，资产价格对实体经济的影响不断增强。股
票
市场具有优化配置社会资源
,
提高资
金融通效率
,
准确揭示价格信息
,
反应宏观经济态势等功能
,
是
宏观经济的晴雨表。同时
,
股票市场还是货币政策信
号的重要传导媒介
,
对货币政策的影响越来越
< br>深刻
,
因此使得近年许多西方国家的中央银行对其货币政
策加以适当调整
,
关于是否应该将股市价
格纳入货币政策框架的争论也日益多了起来。
本文主要采取
理论研究与实证研究相结合的方式研究从三个方面进行研究：第一，阐述货币
政策对股市
价格影响的理论部分，进行综述，然后通过数据引用分析货币政策股市传导机制，最
后进
行实证分析。
二、货币政策对股市价格影响的理论研究
2.1
理论基础
关于货币政策变化对股市的影响，
在各大理论流派中都有所描述。
< br>下面本文将从凯恩斯学派、
弗里德曼的新货币数量理论、
理性预期学派和有效市场理论等角度对该问题的理论基础进行阐述。
2.1.1
凯恩斯学派
凯恩斯曾是剑桥学派的重要代表。凯恩斯将货币需求划分为三种动机，即交易动机、预防动
2
<
/p>
机和投机动机。凯恩斯认为投机动机是指人们根据对市场利率变化的预测，持有货币以满足
从中
获利的动机。投机动机的货币需求对利率的变化极为敏感。
2.1.2
弗里德曼的新货币数量论
美国芝加哥教授米尔顿
.
弗里德曼
(M .Fr sideman)
是货币学派的创始人，他强调货币
在经济
生活中占有极端重要的位置，并论述了财富持有者如何在货币、债券、股票和非金
融资产等多种
财富中间进行选择。弗里德曼等人提出来的货币资产组合模型是一个对证券
投资者具有实践指导
意义的模型。因为，如果正如该模型所预测的那样，历史货币供应量
中包含了未来股市走势的信
息，那么，投资者可以轻易地利用货币供应量的数据对未来股
市进行判断，并采取相适应的投资
策略。
2.1.3
理性预期学派的理论
<
/p>
所谓预期，是指从事经济活动的人，在进行某项经济活动之前，对未来的经济形势及其变化
做出一定的估计和判断。
理性预期概念由美国经济学家约翰
.F.
穆迪在
1961
年美国
《计量经济学》
杂志上发表的。他认为，人们在对未来进行预期时，不仅依靠过去的经验，而且总是尽可能最
有
效地利用所有可以利用的信息，由此所做出的预期才能说是合理的。
< br>
2.1.4
Fame
的有效市场理论
在货币经济
学家发展理性预期理论的同时，金融经济学家也相应发展了金融市场上的预期理
论，他们
同样也认为
:
金融市场上的预期等于运用所有可知信息做出的最
佳预测。金融经济学家把
这种理论称为有效市场理论，它是理性预期思想在资本市场的具
体体现。
2.2
< br>货币政策对股市传导机制影响的理论综述
2.2.1
影响股票市场的诸多因素
1
、货币政策通过货币供应量影响股票市场
市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节经济宏观运行
中货币供
应量的政策行为。中央银行提高法定存款准备金率，这将在很大程度上限制商业
银行体系创造派
生存款的能力，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备。中央银行提高
再贴现率，对再贴现资
格加以严格审查，商业银行向中央银行贷款的资金成本增加，市场
贴现利率上升，社会信用的收
缩，证券市场的资金供应减少，股票市场中大幅资金的减少
将使股票行情走势趋软；反之，如果
中央银行降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬
。
2
、货币政策通过通货膨胀率影响
股票市场
货币供应量的变化是通货膨胀率的一个最主要的决定
因素，这一点得到无论是凯恩斯学派还
是货币主义学派的认可。
而通货膨胀影响股票价值的机理是
Tobin
的
Q
理论
:
如果一个企业的所有
股
东都同时出售该企业的所有股票，
则该企业的资产被有效售出
，
就好像被另一个企业收购了一样。
如果股东用出售股票的收入
购买商品和劳务，则企业的资产就如同与实体经济中的一揽子商品和
3
劳务作了交换。
3
、货币政策通过利率影响股票市场
作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程
，
它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率对股票价格的影响主
要是通过
以下三个方面实现的：利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变
化；利率的变化
会对公司的利润产生影响；利率的提高会给银行信贷进行股票抵押买卖或
实行保证金买卖的短期
股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而
使股票价格下降。
2.2.2
股票市场变动对经济实体的影响
1.
市场对消费的影响：
托宾
q
理论：理论发挥作用的重要前提条件是：企
业管理层是以企业现有净值最大化即：企业
已发行的股票市值最大化为目标。描述股票价
格上升对投资的促进作用时也具备严格的
< br>“非对称信息效应”又称为“资产负债表效应”
、
“平衡
表效应”
：由于信息的不对称性，借
款人总是要比银行具有更多
的信息，了解贷款的具体运用方向，再加上逆向选择和道德风险的存
在，银行对借款人资
金运用的监管成本较高。导致企业的内源性融资机会成本与外源性融资机会
成本之间存在
着差异。
2.
股票市场对消费的影响
“财富效应”指的是假设在其他条件相同的情况下，资产价格上升所带来的财富增加，并最终
导致总消费支出的增加，推动经济的增长。流动性效应理论认为：由于耐用品、金融资产具有
不
同的变现能力即流动性，因此人们在考虑持有何种资产时，会考虑到资产的流动性。<
/p>
三、货币政策股市传导机制
3.1<
/p>
我国货币政策传导机制的演变过程
在计
划经济时期，我国的金融体系为大一统，货币政策的作用途径就只有信贷这一条，
各级
国有银行按照信贷计划发放贷款，具有较强的计划性。而我国现
在实行间接调控的货币政策。我
国各阶段的货币政策传导机制见表。
改革开放前
改革开放后
20
年
(1949
(1979-1997)
间接调控初期
(1998-2001)
中央银行贷款
利率政策
公开市场操作
间接调控
(2001
．至今）
中央银行再贷款、
利率
政策、
公开市场操作、
存款准
金、货币信用规划
主
信贷现金计划
信贷现金计划
要
政
中央银行贷款
策
工
具
4
辅助政策工具
信贷政策
利率政策
行政手段
操作目标
利率政策、
信贷
存款准备金、
再
窗口指导
政策、
再
贴现、
公开
贴现、
指导性信贷计
市场操作、
特种存款
划、
信贷政策、
窗口
指导
从贷款规模到
基础货币
基础货币
从基础货币过渡到短期
（监测流动性）
利率
货币供应量
（监测利率、
汇
稳定货币，
并以
此促进
经济增长
稳定货币，
并以此促进经<
/p>
济增长
中介
目标
最终目标
四大平衡
从贷款规模到
货币供应量
发
展
经
稳定货币，
并以
济，稳定物价
此促进经济增长
5
3.2
我国货币政策股市传导机制的
微观基础分析
主要是从居民、
企业和
银行这三个微观主体的角度来分析其对我国货币政策股市
传导机制的影响。
3.2.1
居民的消费储蓄行为对货币政策股市传
导机制的影响
就居民而言，
用于银行
储蓄和资本市场市场投资的水平主要取决于以下几个因素：
收入水平的高低，银行储蓄的
利息以及股票投资的收益。一般而言，收入水平越高
的居民储蓄率也就越高，
在人均收入一定的情况下，
收入分配差距越大，
社会储蓄
率越高；相反，则社会储蓄率越低。
< br>
3.2.2
企业的投融资行为对货币政策股市传导机制
的影响
改革开放之前，政府是最大的储蓄主体，也是最大的投
资主体，银行完全附庸
于国家财政，这种结构导致了我国企业在投资领域的低效率，严重
制约了我国经济
的增长。由于我国上市公司股权结构不合理以及内部人控制现象的存在，
使得我国
货币政策股市传导机制的效果受到一定的影响，再加上目前我国不同类型企业的
融
资难易程度不同，导致资金在不同企业间分配具有不平衡性，大企业获得资金相对
容易，而中小企业普遍具有融资难的问题，这些因素都限制了我国货币政策股市传
导机制的影响范围以及效果。
3.2.3
金融机构对货币政策股市传导机制的影响
在
金融市场不够发达的国家或者地区，主要是以间接融资为主，货币政策的实
施主要是通过
商业银行等金融机构进行传导。基础货币的变动、利率的调整都会引
起商业银行存款及其
资产的变化。商业银行等金融机构作为连接企业、居民之间的
纽带，对于货币政策作用的
发挥起着至关重要的作用。
四、实证分析
4.1
三种分析方法
国外主要用三类方法对
货币政策影响股市这一问题进行实证研究，分别是图表
与回归分析方法、事件研究方法和
向量自回归（
VAR
模型）分析方法。
4.1.1
Sprinkle
分析方法
Spri
nkle
第一次系统地将弗里德曼提出的货币资产组合模型应用于对货币政策
和股市关系的研究，
他用图表分析的方法发现在
1
918-1963
年期间，
货币供应量变化
的峰值领先股票价格约
15
个月，低谷值领先股票价格约<
/p>
2
个月，
因此，他提出股票
6
价格就是过去货币供应量的直接函数。
后来的学者大都用回归分析的方法对这一问题进行研究。
Karan
< br>考察了
1956
年
第一季度到
1970
年第二季度的数据，经过回归发现货币供应量的变化领
先
S&P500
指
数
< br>2
个季度；
1-loma&Jaffee
和
HamburgerKochin
也利用回归的方法
，得出了与
Karan
类似的结论。
表
I
Ml
供应量变化对权益价格的影响
股指
方法
限
Karan (1971)
S&P500
回归
I
领先股市两个季度
领先股市一个季度
领先股市一个季度
研
究
期
货币供应量领先／滞
后股价
领先牛市两个月
Sprinkle
(1964)
S&P425
图表分析
Horne &
Jaffe (1971)
S&P500
回归
Hamburger &
Cochin
SPCA
回归
这些实证研究结果表明，货币供
应量的变化可以引起股指的变化，货币供应量
可以作为股市走势的领先指标，利用货币供
应量的数据可以预测未来股票价格的变
化。但是，这些实证研究基本上都是用回归的方法
，并以一定期限内的货币存量作
为货币政策的衡量指标，这成为滋生问题的源泉。因为货
币的供应与需求从本质上
来说是内生变量，它不能简单地用货币存量来衡量。而且当货币
流通速度
4.1.2
事件研究方法
事件研究方法主要考察
的是货币政策宣告引起的股市即刻反应。在数据的选择
上，也开始用日数据和周数据来代
替以往的月数据或季度数据，这样，使得货币政
策的宣告事件相对当天股市的反应来说是
外生的。
4.1.3
向量自回归分析方法
与以前的研究方法最大的不同是，
VAR
系
统中所有的变量都被假设是内生的。
该
方法弥补了前期计量方法
的不足，可以用来衡量内生变量之间的相互影响，所以一
7