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中国股市资本资产定价模型有
效性分析
中国股市资本资产定价模型的有效性研究
孟照朋
(
河南大学数学与信息科学学院
<
/p>
开封
475004)
摘
< br>
要
资本资产定价模型
CAPM
自从提出到现在经历了诸多国内外学者的
实证研究和检验，旨在证明这
一模型是否有效。本文通过对沪深两市选取的
50
只股票进行时
间序列静态检验，检验了
CAPM
在中国股市的有效性
,
检验结果
表明
β<
/p>
对中国股市的平均收益不具有解释能力
,
从而否定了其在中国股市的有效
性假设。
关键词
CAPM
实证检验；
β
值；中国股市；有效性
1
引言
1.1
资产定价理论的产生
资产定价理论源于马柯威茨
(Harry Markowtit
z)
的资产组合理论。
1952
年
马柯威茨在《金融杂志》发表了《投资组合选择》这篇具有里程碑意义的论文，
他在论文中确定了最小方差资产组合的思想与方法，开创了投资组合理论的先
河。
在此基础上，
夏普
(Sharpe
1964)
、
林特纳
< br>(Lintner
1965)
和莫辛
(Mossin <
/p>
1966)
推导出了资本资产定价模型
(
CAPM)
。
1.2
资产定价模型的假设条件
资产定价模型是建立在严格的假设条件基础之上的：
假设
1
：所有资产价值总是大于或等于零。
假设
2
：市场是
完备的，即不存在交易成本和税收，并且所有资产均为
无限可分的。
假设
3
：市场有足够多的投资者
，而且可以按市场价格买卖他们所想买
卖的任意数目的任意资产。
假设
4
：市场只有一个无风险借贷
利率。
假设
5
：市场上的信息是公开的、完备的。
2
假设
6
：所有投资者为风险厌恶者，同时具有不满足性。
假设
7
：所有投资者都追求期末财富最大化。
假设
8
：投资者
对证券的风险、收益、证券间的关联性具备完全相同的
预期。
假设
9
：投资者都依赖期望收益率评价
组合资产的收益率，依赖方差或
标准差评价组合资产的风险水平。
其中假设
1-5
是关于关于市场的
一种理想化，实质是认为一个理想的市场
应该是完备的、无摩擦的，从而对资源的配置是
有效的。当然，这种理想的市
场在现实中是不存在的，但我们可以对这些假设条件进行放
松，并发现放松后
对原来结果地影响不是根本的，即这些假设抓住了主要矛盾，结果就十
分有意
义。与此同时，随着科技的发展，尤其是信息技术的发展，现实中的市场正逐
渐地向这一理想市场靠近。
假设
6-9
是关于投资者的假设，风
险厌恶的假设是有代表性的，我们并不
否认存在风险偏好的投资者，这些假设条件使我们
对投资者的选择也给了一个
标准。
1.3
资产定价模型
基于以上假设，
CAPM
模型可以表达为以下的形式：
E
?
Ri
?
?
Rf
?
?
i
?
?
E
?
Rm
?
?
Rf
?
?
i
< br>?
其中
E
?
Ri
?
表示资产
i
的期望收益；
Cov
?
Ri
,
Rm
?
Var
?
Rm<
/p>
?
Rf
为无风险借贷利率；
E
?
Rm
?
表示市场组合期望收益率。
CAPM
模型主要描述单个证券或投资组合同系统风险收益率
之间的关系，也
即是单个证券或投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。<
/p>
如果
CAPM
在中国具有适用性的话，就可以用这一简化模型来解决资产组
合理论应用于大规模市
场时面临的计算困难。
CAPM
作为证券投资领域最重要的<
/p>
理论基石之一，几十年来经历了无数专家和学者的实证检验，不同学者为其有
3
效性争论不休，这是因为
CAPM
的成立有着一系列严格的前提假设条件，而且
在不同的国家和地区、不同时期资本市场，
其有效性可能有很大差异。本文旨
在通过中国股票市场的数据来检验
CAPM
在中国股市的适用性。
2
国内外学者关于模型有效性探讨
自
CAPM
提出以来，国外学者就对该
模型在西方成熟资本市场上适用性问题
做了大量实证研究。
Sh
arpe
和
Cooper(1972)
用纽约股票交易所的所有股票对
CAPM
进行了截面检验
,
发现平均收益和
β
几乎成精确的线性关系。
然而后来，
负
面的验证结果接踵而至。
Lakonishok
和
Shapiro (1986)
发现平均股票收益与
β
之间的相关关系在
70
年之后的数
据中消失了。
Fama
和
Frenc
h
在
1992
年使
用
1962
-1989
年之间
的数据，证明了即使在
β
为惟一解释变量的情况下，平均
收益和
β
成线性关系的结论也不成立。
我国证券市场起步较晚，
CAPM
只是近十几年才被引进和应用到各个投资决
策和理论研究领域。施东辉
(1996)
以
1993
年
4
月至
96
年
5
月上证
50
种股票为
样本进行分析，发现上海股市的投资总风险中
,
系统性风险占有很大的比例
,
同
时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性
,
这两个特征使得通过组合多
元化降低投资风险的作用极其有限。之后，杨朝军
、邢靖（
1999
）
，陈浪南、屈
文洲（
2000
）
，靳云汇、刘霖（
2001
）
，徐国祥
（
2002
）
，陈学华、韩兆洲（
2005
）
等人都做了有关
CAPM
在中国有效性检验。
大多数关于
CAPM
模型在我国的实证
研究都表明，目前
CAPM
的模型还不是很适用于我国的证券市场。
3
模型的检验
3.1
导出数据
从大智慧
31
个板块中，按板块对股市影响的权重，每个板
块选择有代表性
的
1-3
支股票，选择
50
支，然后导出我们选定的
50
只股票及沪深
300
指数
从
07
年
1
月
1
日到
11
年
3
月
31
号还权后收盘价，粘贴到
EXCEL
表格中。
3.2
计数收益率
将每支股票的日期以及相应的收盘价与沪深
300
指数的日期匹配好，在
EXCEL<
/p>
中分别计算出它们每天的收益率，并求出相应的的平均收益率。
3.3
制作散点图
< br>以沪深
300
每天的收益率作为
X
，股票每天的收益率作为
Y
，做出散
点图。
4
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