-acorn
商品期货与现货价格关系研究综述
摘
要
:
文章从静态和动态两方面对商品价格期限结构
的研究理论基础做出分
析，以此为基础，对商品价格期限结
构模型的构建前提、方法和考虑因素进行说明，并就
国外学
者对商品价格期限结构单因素、双因素和三因素模型的研究
给与全面分析和介绍，以一个较系统、有逻辑的框架，对国
外商品价格期限结构研究进
行了充分分析和完整介绍。
关键词
:
期
货价格
现货价格
仓储理论
便利收益
商品
价格期限结构
中图分类号
:F830.9
文献标识码
:A
文章编号
:1004-4914(2008)01-123-02
任一交割日现货价格与期货价格的关系可定义为商品
价格期限结构。由于它综合了市场上可获得的信息和市场参
与者对未来的
预期，因而为期货市场的套期保值或投机交易
提供了有价值的信息，有利于对现货市场上
的价格风险进行
回避或者据此调整存货水平和生产率，以及为基于期货合约
的衍生品工具估值。在许多期货市场上，期限结构的概念之
所以重要，是因为
期货合约的现货性随着市场到期时间的临
近而增加。
一、商品价格期限结构静态分析
现货升水是指现货价格高于期货价
格的逆向市场或倒
价市场。期货升水是指远期价格、期货价格高于现货价格的
正向市场或顺价市场。标准的现货升水和仓储理论往往被用
来解释商品市场
现货与期货价格的关系。现货升水理论集中
分析套期保值仓位与期货市场的风险转移功能
，而仓储理论
则基于仓储成本提出了一个理论解释。更准确地说，期货价
格的决定因素分别是现货价格、便利收益和仓储成本。后者
包括纯仓储成本和财
务成本。仓储理论分析重点落在解释持
有现货的原因，以此解释商品市场上期货与现货的
关系。分
析期货市场与现货市场之间的套利操作可以解释引起期货
升水和现货升水的机制。实际上，期货升水被限制为当前日
与合约到期日之间的存储成
本，同时也说明了在正值或负值
两种情况下，基差的表现也不一样。而这种限制对于现货
升
水并不存在。
仓储理论构成了商品价格期限结构
模型推导的重要基
础，事实上，它为构造模型提供了有用的结论。首先，现货
和期货价格的关系界定了决定期货价格的至少三个变量
:
< br>现
货价格，扣除仓储成本的纯便利收益和暗含在融资成本中的
利率。其次，便利收益和现货价格正相关，两者是库存水平
的反函数。再次，分析现
货市场合约市场的套利关系显示基
差有一个非对称的行为
:
在期货升水中，
其水平被限制到仓储
成本。
在现货升水中，则并非如此。进一步，在期货升水中
基差是稳定的
;
在现货升水中，
基差是变动的，
因
为在这种情
况下，库存不能吸收价格的变动。这种非对称性对便利收益
< br>的动态有一定启示。仓储理论研究的一个重要部分是对便利
收益的定义与分析。这
一概念是商品价格期限结构分析的中
心。在金融市场上，便利收益对应于债券的息票，或
是股票
组合的红利。
就仓储理论而言，它首先考虑期货
升水和现货升水期限
结构的存在。在这种情况下，出现此现象是因为商品供给和
需求的季节性。例如，一个短期现货升水或一个期货升水的
存在可以对农
产品购销进行这样的解释
:
在作物生产年度结
< br>束时，库存达到了更低的水平。那时，在收获前后的交割期
货价格反映了两种不同
的情况
:
在收获前存在可供交割货物
的
短缺，
未来到期合约的价格表现为现货升水
;
< br>收获后交割价
格表现为期货升水。因此，仓储理论解决了价格关系的跨时
分析。然而，当合约到期日超过一个或两个生产周期时，这
个理论的解释
是否依旧管用呢？为此，必须引入期限结构动
态分析。
二、商品价格期限结构动态分析
商品价格曲线的动态最重要的特点
是最近合约月与后
续合约月价格行为的差别。现货月合约价格波动幅度巨大而
不确定，而远期合约价格波动相对稳定。这导致了沿着价格
曲线减少的波动
图形。实际上，期货价格的方差与最近期货
合约价格与后续合约价格的相关性随着合约到
期时间的临
近而下降，
这一现象通常被称作
“
Samue lson
效应”
。
由于对
近期合约价格的冲击会对后续的合约价格产生影响，随着
合
约到期日的临近，这种对后续合约价格的影响逐渐减少。实
际
上，由于期货价格与现货价格最终趋向一致，当期货合约
达到到期日时，它们对信息冲击
的反应会更强烈。影响曲线
短期部分的价格扰动来自于现货市场的需求和供给冲击。
Anderson(1985)
、
Milo
nas(1986)
、
Fama
和
French(1987)
曾经
以实证分析
支持了许多商品和金融资产的这一假说。
Deaton
和
Laroque(1992
、
1996)
与
Chambers
和
Bailey(1996)
证明
Samuelson
效应是仓储成本的函数，具体而言，一个较高的
仓储成本导致相对更低
的集中跨期向库存传递。
Fama
和
F
rench(1998)
说明
Samuelson
效应的背离也许在库存水平较
高时的更短的期限内发生。特别是，在最近交割
月由于有足
够商品，库存出尽也许是不可能的，在这种情况下，价格的
< br>波动随着合约临近到期日而增加。
有一些研究者曾运用主成分法分析
了原油期现货价格
曲线，
得到如下结论
:
一是出现价格曲线运动的多类型，
即三
种不同类型的运动，曲线上的一个平行移动
(
水平因素
)
、一
个相对移动
(
险度因素
)
和曲率因素。二是主成分分
析使得计
算每个成分波动贡献成为可能，通过微积分计算显示在原油
和铜期货中，前两个因素占到期货价格整个方差
的
99%
。因此，可以认为与期货价格波动相关的大多数
风险被两因素所
解释。
三、商品价格期限结构模型分析
商品价格期限结构的理论目标是在
市场上产生出尽可
能精确的期货价格。研究者建立了从最简单的
(
单因素
)
到最
复杂
(
三因素
)
的商品价格期限结构模型，考虑了四个因素
:
现
货价格、便利收益、利率和长期价格。商品价格期限结构模
型有三个前提假
设，一是资产市场不存在摩擦、税收和交易
成本
;
二是交易连续发生
;
三是借贷利率相等，不存在卖方
售
出限制。现在使用与利率理论相同的手法构建商品价格期限
结
构模型。首先，期货合约的价格是状态变量、时间、合约
到期时间的函数，用
Lemma
获得期货价格的动态行为。然
后，使用
套利推理和跨期保值组合分析，得到期限溢价和模
型的基本评价方程。
< br>最后，
在可能的情况下，
获得方程的解。
1.
单因素模型研究。期货价格往往被定义为现货价格在