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深度报告：
中国经济究竟处于什么发展阶段？
首先我要感谢中国经济
50
人论坛的邀
请。
今天我选择的题目，
是最近大家在宏观经济讨论中经常听到的有关杠杆率、
房地
产等的问题。
为什么说要再思考呢？因为我觉得在非常关键的核心问题上，<
/p>
我们
过去几年的讨论可能还不够全面和深入，
一些核心问题得到解决的程度也比较有
限。在讲中长期问题的思考之前，我想先讲一
讲对于短期问题的判断。
最近几年
，
学界围绕什么是中国经济新常态、
新常态下的经济增长速度等
问题有
很多的争论。
有些学者认为，
不
管是人口红利的消失，
还是由于一些结构性的问
题，
中国已经进入所谓中高速增长或者经济增速可能还要再下一个台阶。
还有一
些学者认为我们还是发展中国家，人均
GDP
< br>还比较低，我们还会比较高速的发
展相当一段时间。
这些争论都摆了很多的道理，
也有很
多的论据。
我觉得中国过去两年通货膨胀的
数据，
比如通缩的压力和国际收支的变化以及大浮顺差的增加，
主要是因为进口
疲弱带来的。
2012
年下半年以后
PMI
指数中一直处于
50
< br>以下。这些都表明，
今天的经济增长率实际上是在我们潜在增长率之下。
在这种情况下，
适
度和及时的逆周期宏观政策操作是必要的。
这里并不是说要放
松
一点货币政策或者财政政策，又走回头路或又打麻醉剂（这也是一种看法）。
当一个经济体已经出现通缩状态的时候，
货币政策、
财政政策适度的宽松，
对短
期、中期、长期的经济增长来说没有特别大的坏处，相反是有益的，当然一定是
要适
度和及时的。
但是，
由于在一些中长期问题上观点的分歧，
影响了我们的短期政策选择，
导致
在如何对症下药，避免头疼医头，脚疼医脚甚至本末倒置方面出现问
题。
我在市场中做宏观经济研究也
有十二三年了，
一方面对我来说很有心得，
但另一
方面也有某些失望，因为中国的宏观数据是有瑕疵的，所以我们不完全相信它。
如果把自己的很多论断建立在明明是有瑕疵的数据上，
那么不管当初的愿望有多
么好，最后得出的结果很可能是事与愿违。
我们在资本市场上做股票分析，
你会
相信上市公司告诉你的话吗？你肯定会想多
方印证它告诉你的数据是不是对的。
一个上市公司说他卖了多少东西，
如果你觉
得这
个数据有问题，
你就要去询问它的上下游，
供货商到底供了多少
货，
下游店
里是不是卖了这么多东西。
所以，
分析师的工作有时候就像一名侦探，
把很多片
片的数据放在一起，
尤其是要关注有些数据之间的信号不同，
这也是对我们分析
框架和理论功底的考验。
首先给大家看这张图。
在经济增长的
理论里，
基本上是人均收入的概念，
而不是一个总量的概念。<
/p>
人均
收入水平决定了这个国家是富裕国家还是贫穷国家。
发达国家的增长率已经下降
到
2%-3%
，再差有降到
0
的，而发展中国家的增长还是
在
6%-7%
。在这张图
里中国在最底
下，
是那条红线。
经济学术语有很多人用购买力评价判断，
购买力
评价后面有很多假设，
在这儿我就简
单的用中国人均和美国人均相比，
都是美元
向下的，今天当期的
平均数。
一个美国人比一个中国人
一年多产出多少倍？在改革开放当初，
大概是一百倍以
上，
这还是一个高估的汇率。
一个美国人平均一年比一个中国人多挣多少
钱？经
过我们
37
年持续平均
9%
的增长之后，
现在
大概是中国人均是美国人均的
12%-13%
，也就是
一个美国人平均比一个中国人多挣七到八倍
。我学的所有经
济学理论全是人均的概念，没有讲总量。
我们来看什么是发达国家，
什么是中等收入国家，
什么是发展中国家。
在
亚洲进
入第一世界的国家是日本和新加坡，
我们的香港接近，<
/p>
大概在
70%
、
80%
或
100%
，
< br>要看汇率的高低。第二世界是韩国和中国的台湾地区，大概在
40%
到
50%
。我
们认为自己是
中等收入，应该是在
20%
到
30%<
/p>
。中国今天的人均收入水平和泰
国差不多，在七、八千美金左右。
历史也许是可以借鉴的，
但是中国发展到今天，
实在没法可借鉴的就是世界上没
< br>有过第二大经济体人均却排在全世界排的第八十几名。
我们总体量已经是当之无<
/p>
愧的第二名。美国是
16
万亿，中国是<
/p>
10
万亿，第三名是日本不到
5
万亿。但
是我们的人均只有七、八千美金。不管是当年美国的崛起，还是
日本、德国的后
来崛起，当它们成为第二大经济体的时候，其人均在世界排名也是数一数
二的。
中国的体量已经长成了巨人
，
但实际上在很多地方还像婴儿。
中国不是未富先老，
而是未富先大。
人均七、
八千美金的水平，
也代表着整个国家在很多方面人均水
平的低下，比如平均知识水平，
平均对世界的理解，平均的各种各样的知识、历
史积累。这个是最大的挑战。但是另一方
面，我们都对中国怀有很美好的期望，
包括有的时候是批评，
因
为我们希望它更好。
世界上从来没有见过像中国这样连
续
37
年平均
9%
左右
的增长，原因很简单，我们当年的起点太低了，加上实行
改革开放政策。
假如现在的朝鲜开始实行与我们一样的改革开放政策，
可以想象
它也会有好几十年
8%-9%
的增速，否则怎么可能追
上发达国家。
我听到有些同事争论，说中国四、五年以后只剩下
3%-4%
的增长了。什么意思
呢？美
国现在的增速是
2.5%
左右，如果我们只剩下<
/p>
3%-4%
的增速，那就永远
也赶不上美
国，
永远都会蛮穷的。
有一次我看电视剧讲邓小平，
特别能感受他是
那么的着急，
三十多年的闭关锁国
，
包括文革浩劫的影响，
中国和世界实在是相
< br>差太远了。
这个数据为什么
非常重要呢？因为它很清楚，
人均数上面是
10
万亿，
下面是
13
亿多人。如
果大家觉得不对，觉得中国没有那么穷，只有两个地方出了问题。一
个是我们的经济总量
低估了，但是如果低估了，
M2
和
GD
P
的比例有那么糟糕
吗？当年有过
GD
P
被低估的情况，比如
2005
年第三
次经济普查，找出
17%
的
GDP
，主要在当时的服务业。第二个是我们的汇率低估了，好像也不是今天大
家心里觉得存在的问题。
肯定
GDP
有一定的低估。而在人民币汇率上是低估还是高估，也是
很有意思的
一个问题。不管如何，即使差二、三十，除上
14<
/p>
亿人这个也偏不到哪儿去，再
偏也不可能变成人均两万。
什么叫总量的可怕？如果我们能达到今天马来西亚或
者巴西、
阿根廷的人均收入水平，
我们的经济总量肯定就是世界第一，
因为我要
乘以
14
亿人。中
国人均提高一块钱就是将近
14
亿美金。如果我们能达到台湾<
/p>
和韩国这样的人均水平，中国的总量就是美国的两倍。
为什么当初日本是第二大世界经济体？因为日本是除美国以外
单一
OECD
国家
人口最大的国家，它
自己有巨大的国内市场，并不是所有的国家都能轻易追上。
随着先进生产技术的出现，
如果没有制度约束，
各国总会有一个人均收入趋同的
过程。但也有例外，比如非洲国家就一直很穷。
一些亚洲国家，包括新加坡、韩
国、日本，当它们开始追赶的时候，它们的政策也不一定
是对的，也遇到很多的
经验教训。
但是有一些基本政策特征，
和我们过去的三十几年是一样的，<
/p>
那就是有一个比较
开放的市场，
至少在出
口的问题上非常开放。
另外，
整个政治体制对企业家或者
私人经济非常友好。
中国今天的发展水平相当于日本、
韩国或者台湾地区的某个
时期。这些国家和地区都保持了相当长时间的
8%-9%
高速增长。我们要研究的
不是他们的
今天，
而是他们更早时期发展阶段的政策、
经验，
包括曾经出现的问
题。
首先，
货币政策不能解决只会放大结构性问题这句话，
是双向都能成立的。
通胀
的时候放大结构性问题
，
通缩的时候也放大结构性的问题，
所以货币政策能做的
最好事情就是保持物价稳定。
不要希望用货币政策来解决我们结构的问
题，
我们
最大的最吓人的结构性问题是什么？很多人说是过高的
投资比例。
投资后面有一
个恒等式，投资等于储蓄，而我们这么
高的投资并没有靠借外债。
这里写
的等式都是恒等式。
如果认为中国的投资
GDP
比例是
47%
、
48%
，
经常
向下的顺差是
2%
、
3%
，曾经到过
10%
，这两项加起来中国有将近
50%GDP
的储蓄率。
这是什么意思呢？如果我们是
10
万亿美金的
GDP
，
< br>一年我们要有
5
万亿的储蓄。
这
5
万亿最
后都会变成投资，
而且不是投国内就会投国外。
如果货
币政策紧缩，经济不好，我投不到国内就会往外卖，经济不好顺差就扩大。
还有一点，
如果在变化投资的时
候，
它不是债权形式的投资就是股权形式的投资，
要么就是企业
的盈利。
在经济不景气的时候，
盈利会缩小，
< br>股本市场融资肯定不
活跃，最后的结局一定是债权和
GD
P
的比例扩大。
< br>在杠杆率的问题上，
2000
年至
2010
年，
如果我们用债占
GDP
的比例做杠杆的
标准，这个阶段平均一年杠杆上升
3%
。
2010
年以后，大
家取得的共识是要降
杠杆，
2000
年
-2010
年平均一年杠杆率上升的速度是
8%-10%
，怎么越降越高
了呢？不管学界如何讨论，<
/p>
最后的结果试出来完全和方向性相差，
我认为确实要
好好地想一想，到底根儿上是什么东西造出来的。
在全世界经济学研究中，
储蓄是一个黏性非常强、
结构性特征极强，
而且在年度
变化中非常小的一个经
济变量。
人口结构、
经济增长决定储蓄率。
中国哪一部分
储蓄率非常高？
有共识说中国的老百姓储蓄率非常高，
因为老百姓要买房子、
要
看病、要养老，要给下一代搞教育，所以储蓄率很高。
但是，
我们经过研究觉得吃惊，
中国老百姓过去十几年已经开始借钱买房子，
从
定义上来讲储蓄在下降。
储蓄率上升快的一块
，
却是
政府担心大家没钱养老，
没
< br>钱看病，没钱受教育，征收了一个很高的
“五险一金”
，
而且随着缴纳“五险一
金”的劳动力越来越多，这部分的增长速度远远超过了
GDP
。
非常奇特的是，我们的
“五险一金”里最大头的养老金和公积金
，可能是由于政
府没有想好的原因，
这笔钱
主要的存放方式是银行存款
。
前几年我们用货
币政策
紧缩，不让银行给企业贷款，把利率提高一点，这样的政策最后结果是债务占
GDP
比例更高，
因为
GDP
通缩了。
如果不改变现在储蓄的情况，不改变市场上
股权融资极度不发展的情况，
我们想用货币政策，
用一些短期的利率政策却去调
整结构问题，一定会事与愿违。
再看看高负债和高存款。
中国的债务占
GDP
的比例
250%
、
280%
，这是世界
最高，我觉得这个话是对的。
但是有没有想过，债务对外一定是有资产的，大家
担心债务比例高，
< br>如果我们用这个债务去支撑其它资产的购买，
不管是房地产还
是去年拿股票，
后面资产一减值这边就出现很大问题。
在其
他所有国家里面，
这
都是不用问的假设，
负债这边的资产一定是流动性差，
期限是错配的，
只是从来<
/p>
没有看到中国直接对面是现金吧。
<
/p>
2012
年之前银行的现金比借款还高呢，
这是因为有理财产品才有一部分出来了。
中国的利率可不低，
而且中国有很高的利差。
大家存在银行里的钱，
过去利息是
一个点两个点，这两年高了一点，而借钱是五个点、六个点、七个点。这张图表
明不能光看红线。
另外一条线是，
如果老有这么多存
款给银行，
银行又不贷出去
怎么办？到底谁是因谁是果呢？
这是一个公司的资产负债表，
你会觉得它要立刻破产吗？你会问它为什么不还债
呢？很多企业借着七个
点、八个点、九个点的贷款，手上还能有现金，是分配不
对吗？还是有些什么制度性的障
碍让它一定要拿这么多的现金？
通
过这张图，
以经济学的观点看，
第一个概念是首先不要硬着陆，
所谓公司明天
就要破产。但是，肯定这是一个极度无效益的企业
，这个公司的
CEO
早就应该
被解雇掉
了。我们算过这个帐，三个点的利差，这是
200
多
GDP
。一年借了六
个点，回报只有两个点，你在
干嘛呢？
储蓄的分布。
企业端债务过去几年明
显上的比较快一点，
居民的杠杆是在逐渐上
升，政府的杠杆低了
一点。回头看
2008
年四万亿刺激经济，怎么政府的杠杆率<
/p>
没有上去呢？如果把存款减一下，
大家会看到老百姓成了净债权人
，
我们政府也
有这么多现金。很有意思的是，就算企业从
160%GDP
的债务降到
100%
，大
数上中国存款一半的是居民，
一半是非居民
。
在非居民的这一半，
其中一半是企
业
的，一半是政府的。
这是我们
2014
年底做的一个研究。老百姓的杠杆可以再上，
中央政府的杠杆一
定要上，企业的杠杆要下，这是没有错的。当然给老百姓上
杠杆要慢一点，不要
上到股市去，资产不要太贵。
1998
年之前，中国的老百姓基本没有杠杆，中国
政府基本也没杠杆。
企业杠杆怎么互相之间换，
当然另外一头也很重要。
要看看
中国企业到底是怎么回事，
为什么一边借着钱，
一边还存着钱？后来我们才发现，
现金管理是个很大的问题。<
/p>
你看美国财政部，美联储存款
50
亿美金，一年花
4
万亿、
5
万亿美金开支，政
府可以先
花钱后结帐。
我们的财政存款在央行到今天还有
4
万亿人民币，
却是不
做管理的。
过去认为中国企业储蓄率高，
是因为民企拿不到更多的金融服务，
< br>所
以民企要想投资就必须把钱都攒够了。这是
2003<
/p>
年到
2008
年的一个观点。当
时非常推崇资本市场的发展，多层次的市场包括
PEVC
。但现在这不是主要问题
了，现在主要问题是企业大量是活期存款，活期存款利
率只有
0.36%
，不是理
财拿的两个
点、三个点，借的话至少是七个点，中间有这么大的利差。
在流动现金的管理上，
没有一个地方让它拿到短期的流动性，
包括上市公司。
中
国虽然有短融的票，
但是什么时候能发，
谁能发是要批准的。
老百姓现在家里基
本不存放现金，
因为有余额宝、
支付宝，
随时都可以提
出来。
但是对于企业来讲，
为什么要留那么多现金呢？因为如果
企业明天有了支付，
还不知道到哪能筹到钱。
要想搞短期融资，
说不定央行不高兴了还不批你。
最
近有一个变化。中国为了加入
SDR
，财政部答应做的一件事，
是每个星期四
要发三个月的财政票据，国债。美国的国债有各种期限，很多是短期的，自
己知
道自己支付的时间，
没必要弄那么多的现金长期抓在手上。
总理开过很多次国务
院会议，
强调不能
让钱趴在账上，
不能成为僵尸存款，
就是因为我们很多的预算<
/p>
和资金支配管理有巨大的问题。资本市场建设，短期票据市场建设如果不到位，
企业就会为防范风险保留的大量存款，这是非常无效的现象。
观察三十几年来的历史数据，中国杠杆率增速和
GDP
增速是什么关系？叫负相
关。中国经济增长越
不好，杠杆率上的越快；经济增长越好，杠杆上的越慢。
杠杆率比较平稳的一段时间是
2003
年
-2008
年，
2012
年之后上升的速度变得
非常之快。
上一次上升比较快的的时候是
1998
年
-2012
年通缩的时候。
这个波
动不大，结构性的单向上升。历史上几次下来，一个是
2005
年新发现了一些
GDP
，分
子、母子由此调整。还有是
2003
年
-2006
年之间一些银行重组，包括
债转股，
把一些债务剥离，
对这个数据也有影响。
如果再出现一
些债转股的做法，
也会让这个数据有一些变化。
刚才讲了储蓄等于投资，
投资最终不
是用债权就是股权，
要不就是企业自己挣的。
如果我们一年实现
了六七十万亿人民币的经济，如果真的说储蓄有三十几万亿，
我们每年新生贷款是十几万
亿，
债券发行是两三万亿，
每年股票发行几千亿好像
就要天天喊救命了。
如果这样的状态不改变的话，
我们老百姓很喜欢储蓄，
经济
增长速度也很高，
转化的效率比较差，
转化出来的资本结构就偏债少股。
中国在
股票市场上的改革，
我个人认为是没有别的选择的，
只能往前推进。
虽然经历了
去年的一些风波
，
整个制度不断的完善，
做一些重大突破都是没有选择，
否则我
们结构性的所谓债务偏高的问题没有办法解决。
这几年，
住户存款上升的速度和比例变化不大，
金融企业有
些下降，
企业盈利不
好，
现金流偏紧。
但是机关团体的存款一路上涨，
去年上涨了
15%
，
而民意
GDP
的增长速度只有
6%
，财政收入增长也只有
6%-7%
。那么，机关团体的存款以
15%
的速度继续增长，
原因是什么？我们发现，
这个数据在央行报表里叫机关团
体存款，有二十几万亿。具体分项是什么，我们不知
道。能够知道的是，这里面
有“五险一金”，还有一些事业单位的存款。肯定不是企业的
，居民的也不在这
里。
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