-
字号：大
中
小
Reading 10
Portfolios, Pyramids, Emotions, and
Biases
Beyond Greed and Fear:
Understanding Behavioral Finance
and
the Psychology of Investing,
by Hersh
Shefrin
资产组合理论的奠基者马克维茨在一次采访
中承认，在他自己的生活理财过程中并
不遵循资产组合理论，而是像很多投资者一样，受
心理账户（
mental accounting
）
局
限，采用
金字塔式（<
/p>
pyramids
）
的堆积木方式进行资
产管理。
1.
情感时间线（
the
emotional time line
）
因为情感会影响风险容忍度，而风险容忍度是投资决策的必须变量，所以必须研究情
感对投资的影响。人们在下面列示的投资整个过程中会经历很多的情感变化：
?
Ponder
their alternatives.
?
Make decisions about how much risk to
bear.
?
Ride the financial roller coaster while
watching their decisions play out.
?
Assess
whether to keep to the initial strategy or alter
it.
?
Ultimately learn the degree to which
they have achieved their financial goals.
< br>坊间（
folklore
）有种说法，
< br>贪婪和恐惧（
greed and fear
）
左右着人们的投资过
程。实际上，
希望（
hope
）
也发挥着重要作用。研究表明，人
们对贪婪的反应不如对
希望的反应那么强。
< br>所谓恐惧，主要指人们关注非常不利的事件
(unfavorable even
ts)
；所谓希望，主要
指人们关注非常有利的事件
(favorable events)
。但是除了这些情感之外，人们的
投资还
受到具体目标（
specific
goals
）的影响，比如买房
(purchase a
house)
、供养孩子上大学
(fund
children’s college
life)
、安度退休生活
(have a
comfortable retirement)
等等。
所谓情感时间线，可以简单列示如下：
From top down; focus on potential
upside
Hope
Decision→
Fear
Anticipation
Wait→
Anxiety
Pride
Goal
Regret
From bottom up; focus on security
在整个投资过程中，人们受到希望和恐惧的影响，而且在不同阶段经历不同的情
感变化。但是，希望和恐惧中有一种情感会占据主导（
dominate
）作用。
2.
组合、目标和风险容忍度（
Portfolios,
Goals and Risk Tolerance
）
投资顾问在给客户制定投资策略书的时候，通常也采用建金字塔式的方式。人们的投
资目标是分层次的（
layered
），最低层
次目标是安全（
safety
），较高层是增长潜力
（
potential
）
,
最高层是渴望（
aspiration
）。
投资者进行投资决策时不是采用均值
< br>—
方差方法，而是取决于其心理因素。
希望和恐惧共同决定了投资者的风险容忍度，而风险容忍度又决定了金字塔型的
资产分配。同时，希望、恐惧和期待的相对强弱决定了资产在股票和债券之间的分
配。<
/p>
当投资目标肯定可以达到时，恐惧和渴望共同决定了采取保守策
略。但是，当可
以肯定保守策略无法满足投资者的渴望时，想要提高达成目标的概率的愿
望会促使投
资者投资股票。
另外，
这个过程也涉及到时间因素。有人认为，决定股票投资的不是投资者的年
龄，而是投资的
期限。比如，一个简单法则是：除非离你的目标还有五年以上的时
间，不然不要投资于股
票（
Don’t put money into stocks unless
you are more than five
years
from your goal
）。显然，这样一个
“
五年规则
”
也根本不是均值
-
方差分析方法。情
感因素决定着投资行为。
3.
景框依赖：心理
帐户和优先目标
—
是否安全第一？
(F
rame dependence: mental
accounts and
priorities
—
is safety first)
多项研究表明，投资者的首要目标是安全，高收益投资通常都是在基本安全得到保障
的前提下才进行。这和农民的经济考虑是一样的，他们在布局农业生产的时候，首先
考虑的是保证食用粮足够，然后再考虑种植经济作物。
事实上，投资的一个明显悖论
(ironies of inv
esting)
在于：富人有能力承担风险，但
是不需要这么做
；穷人需要承担风险，但是没有能力承担
(the risk can afford
to take
risks, but they don’t need to.
The poor need to take risks, but they often can’t
afford to)
。
4.
达成目标的方法
(a
meeting of the ways)
基于情感和基于均值
—
方差方法下的风险容忍度分析是迥然不同的。投资者不是按照
一定风险水平下的收益（均值
—
方差）来考虑问题的，而是
更愿意接受
“
获得
X%
收益
率的概率为
Y%”
这样的
表述，后者体现了投资者用恐惧、希望和渴望来评估资产组合
的风险。
< br>
5.
证券设计
(security
design)
英国优势债券（
British
Premium Bond
）的设计十分独特：投资者保证可以收回本金，
但是利息是用抽奖的方式发放的：每月抽奖一次，如果中奖，可以获得
50<
/p>
到
25000
英
镑；如果抽不中，就没有利息。该债券十分受欢迎。其中原因何在？该债券既满足了
投资
者的安全需求（恐惧）
--
本金偿付是有保障的，又给了投资者
希望
—
中奖的话可
能获得高额利息。<
/p>
6.
后悔、
责任和财务顾问
(regret, responsibility, and
financial advisers)
假设有三个投资者
A
、
B
、
C<
/p>
，情况如下：
A
：原来持有大量股票，现根据自己的分析，决定卖出股票买入债券
< br>B
：原来持有大量股票，现在也决定卖出股票买入债券，但做此决定不是根据他自
己
的分析，而是基于理财师的建议
C
：原来持有大量债券，根据他自己的分析，本打算换成股票，后来不了了之，继续
持有债券。
又假设随后股票市场表现出色，
上涨了
20%
。
有学者据此做了调查，让受众选择三个人中谁的自责
/
后悔
程度最深，结果发现：认为
A
的后悔程度最深的比例最高，这或
许是由于
A
无法为错误的决定寻找承担责任的替
罪羊。认为
B
的后悔程度最深的比例较低，或许是由于
大家认为
B
可以责怪其理财师
给出了错
误的建议。几乎没有人选择
C
，或许是由于
C
遵循的是他的传统策略
conventional st
rategy
。通常，当人们偏离其一贯做法后遭受损失时的后悔程度较深。
事实上，拥有理财师相当于持有一份情感看涨期权
(to
carry a psychological call
option)
。如果结果良好，投资者会将其归功于自己的真知灼见；如果结果不妙，投资
者会怪罪于理财师的建议
—
该现象也被称为
< br>自我归因偏差
(self attribution
bias)
。
后悔与
回望偏差
(hindsight
bias)
不可分，后者指的是，人们事先可能并不觉得某
事不
可避免，但是当事情发生以后回头看时，人们会觉得事先他们就知道此事不可避
免（
a person regards events that happened as
much more inevitable than they looked before
the
fact
）。许多研究表明，记忆是会捉弄人的
(memory
plays tricks on us)
，比如基金经
理回忆
的历史业绩明显好于实际历史业绩，这种倾向被称为
认知冲突
(
cognitive
dissonance)
—
当实际情况不如回忆好的时候，干脆只选择好的回忆。
7.
启发式学习偏差和组合选择
(heuristic-
driven bias and portfolio selection)
单个投资者更加容易启发式学习偏差。研究表明，单个投资者：
?
过于乐观
(displays excessive
optimism)
?
过份自信
(are overconfident)
?
分散不足
(discount
diversification)
?
拒绝承认收益与风险之间存在正的平衡关系
(reject
there being a positive tradeoff
between
risk and return)
8.
乐观主义
(optimism)
研究表明，
“
二十岁群体
”
长久致残的概率是其早逝概率的七倍
(twent
ysomethings are
seven times more likely
to experience an extended disability than they are
to die young)
，但
是这个群体恰恰很少购买伤残
保险。这说明他们过于乐观。另有研究还表明，
25
至
45
岁之间的人群也同样存在过于乐观的情况。
9.
过于自信：过度交易
(overconfidence:
too much trading)
研究表明，很多个人投资者的确打败了价值加权
市场指数。但是，一旦将交易成本考
虑在内，相对于指数的净收益就变为负值。人们频繁
交易的原因，其一在于相信自己
有能力挑选出优质的股票
(be
able to pick the
winners)
；其二在于人们希望能够主宰环境
(are
motivated to master the environment)
，无力
控制的感觉是令人不愉快的
(unpleasant to
believe that one has no
control)
。
10.
网络革命
(the online revolution)
过分自信、掌控欲望等心理在网络交易时代显得更加突出。
<
/p>
网络交易的出现使得个人投资者交易股票变得更便宜也更容易。过分自信和乐观主义
在所谓的日交易者
(day trader)
中间更加严重。所谓日交易者，指那些放弃正式工作，
利用个人电脑全天从事股票交易者
。
另外，网络交易者的年龄段集中在
25
岁至
45
岁之间。从网络交易数据
分析，发现性
别对交易行为也有显著影响。男性和女性网络交易者选择的股票基本相同，
但是，男
性交易者的交易频率比女性交易者的交易频率高出近
4
5%
，前者的风险调整后收益比
后者平均低
1.4%
。
11.
没有分散化
(the
failure to diversify)
几乎所有的学术研究都表明，个人投资
者的组合所含证券数量十分有限，一般只有
10
只股票左右。而
且从资产种类的角度看，个人投资者往往集中投资于某一种资产，没
有在不同资产种类间
分散投资。
12.
天真的分散化
(na?
ve
diversification)
研究发现，大部分
401
(k)
养老金计划的受益人的投资决策是在可得的所有投资选择中
平均分配资金
(divide their money evenly
across all the choices their 401(k) plan make
available)
，这种
1/n
的平均分散化方法，被称为
天真的分散化
(na?
ve diversification)
，
< br>甚至连现代资产组合理论的创始人马克维茨都承认自己是这么做的。
13.
自家偏好：熟悉并不总是带来轻视
(home bias:
familiarity does not always breed
contempt)
大概有
45%<
/p>
的美国投资者仅仅投资于美国国内的股市，这种现象被称为自家偏好。产
< br>生这种偏好的原因是：
熟悉
(familiarity)
。在一个不熟悉的环境中，人们的主导心理是
恐惧
(the predominant emotion tends to be fear)
，所以一般人们都会选择自己熟悉的市场
和产品进行投资。
004
Guideline Answer:
Maclin’s
three
Identify the
behavioral
finance
Explain how
each
behavioral finance concept is
affecting Maclin’s investment
decision-making
statements
concept
most
directly
exhibited in
each
of
Maclin’s
three
statements
“I will not sell any of my company
stock because I know my company and I believe it
has excellent
prospects for the
future.”
Familiarity
Maclin
is evaluating his holding of company stock
based on his familiarity with the
company rather
than on sound investment
and portfolio principles.
Company
employees, because of this familiarity,
may have a distorted perception of
their own
company, assuming a “good
company” will also be
a good
investment. Irrational investors believe an
investment in a company with which they
are
familiar will produce higher
returns and have less
risk than non-
familiar investments.
Reading 11
Investment Decision Making in Defined
Contribution
Pension Plans
Pensions
1.
参与者知识、信心和投资选择（
participant
knowledge, confidence, and investment
choice
）
研究显示，绝大多数
Defined
Contribution
（
DC
）
退休金计划的参与者并不按照标准的
经济学理论那样做出理智的、充分信息的和无偏的（
in the rational, well-informed and
unbiased
manner
）决策。
DC
计划参与者最常见的偏差是
“
现状偏差
(the status quo bias)”
—
比如，选择什么都
不做，或者，跟随前人的决策
(the
option to do nothing, or to endorse a previous
choice)
。
Samuelson and Zeckha
user
（
1988
）的一项研究表明
，在长达十二年的时间内，一个拥
有近百万参与者的
DC
退休基金中，只有
28%
的参与者改变过其资
产分配。换句话
说，新进入的参与者通常采取的策略是跟随计划中与自己年龄相仿的原参
与者
（
similar-aged
incumbents
）进行资产分配。
2.
组合分散和投资者对风险的看法（
portfolio
diversification and investor perceptions
of risk
）
< br>很多证据表明，
DC
计划参与者对待风险的态度以及构建
的资产组合与流行的投资原则
相悖。比如，
“
< br>近视损失回避
(myopic loss aversion)
< br>”—
力图回避短期损失，而置退休金
计划的较长投资期限
与不顾。
还有证据表明，供其选择的基金不恰当地影响了
DC
计划参与者的资产分配
(the
balance of funds on offer unduly
influences individuals’ choice of asset allocation
in DC
plans)
。比如，当供其选择的股票基金比例
高于债券基金比例的时候，
DC
计划参与者
也相应地给股票资产更高的分配权重。这反映了所谓
“1/n
分散化
(1/n diversification)”
现<
/p>
象
—
计划参与者将其养老资金平均分配在
供其选择的基金类别中，而不管这些基金本
身的资产构成。
<
/p>
对于资产分配的改变的可能解释之一，是所谓
“
< br>背书效应
(endorsement effect)
”
—
当
DC
计
划的赞助人
(sponsor)
（即雇主）改变供计划参与者（
即雇员）选择的基金组
成时，计划参与者会自然认为赞助人给出的新选择是合适的，从而
按照新的基金组成
改变其资产分配。
对于美国的
DC
计划而言，被认为最值得担忧的现象是
“
熟悉
(familiarity)
”—
大部
分雇员将养老金计划的资金投资在自己现
在公司的股票上。研究表明，大部分雇员认
为自己公司的股票风险很小，只有
16%
的计划参与者认识到自己公司的股票比整个股
票市场的风险更大。调查显示，即使出现了安然倒闭事件之后，也只有四分之一的人
表
示会重新审视其对自己公司股票的投资。
3.
参与者教育和基金计划设计（
participant
education and pension scheme
design
）
解决上述
DC
计划资产分配中存在的种种行为偏差的最好办法之一，是对计划参与者
进行投资教育。但是，研究表明，教育能起到的作用是十分有限的，因为大部分人在
听课的时候能够认识到问题所在，但是出了教室却鲜有行动。
另外，研究表明，有很多雇员的退休金比例过低，而且不愿意主动调整到合适的
水平。为此，专家们设计了很多的方案来帮助他们进行纠正。其中效果较为显著的一
< br>个方案是所谓
“Save More Tomorrow, SMarT”
—
雇员现在承诺将其未来薪金更大的比
例分配
给养老储蓄（
employees commit in advance to
allocate a portion of future salary
rises towards retirement savings.
）该方案源于一个重要的行为心理，即
Laibson et al
（
2002
）所称的
“
双曲线贴现率
(hyperbolic discount
rate)”—
未来的承诺比试图即刻改变
更加有效
(future commitments are more effective than trying to secure immediate change)
。
比如，人们一般偏好
101
天以后的两个苹果甚
于
100
天以后的一个苹果，人们不在乎
多等一天；但是，如果是今天的一个苹果和明天的两个苹果，则人们可能就会在乎这
多
等的一天，从而选择今天的一个苹果。
SMarT
计划就是利用
人们的这种心理
—
让人
们从今天开始就
从薪资中每个月多拿出
1%
分配给养老储蓄可能十分困难，但是
，让人
们今天承诺，
10
年以后开始从
薪资中每个月多拿出
2%
分配给养老储蓄可能很容易被
接受。
-
-
-
-
-
-
-
-
-
上一篇：我的世界指令大全
下一篇：2018年美国急性缺血性脑卒中早期管理指南发布