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关于外管局
75
号文件的法律解读
发布日期
:
2005-11-07
所属栏目
:
文章列表
一、
政策背景
1
、
现阶段我国民营企业海外上市管道
中国民营企业海外上市一般有两种途径。
第一条路很简单，按照公司法、证券法的规定，改制成
股份有限公司，获得中国证监会
批准，
然后向海外交易所申请上
市。
这条途径由于须经境内监管机构批准，
时间会拖得很长，<
/p>
而中国证监会
《关于企业申请境外上市有关问题的通知》
规定在海外上市的企业，
净资产不
少于
4
亿元人民币，上一年度的税后利润不低于
60
00
万人民币，并显示出有增长潜力；
按合理预期市盈率计算，
筹资额不少于
5000
万美元，
这些条件超过了国内证券交易所的公
司上市条件，
事实上只是为少数国有大企业开辟了海外上市的渠道，
国内的民营企业特别是
民营高科技企业根本就达不到中国证监会规定的条件。
因此，
民营企业特别是民营高科技企
业只能通过红筹管道方式曲线上市。
第二种方式也就是红筹管道方式：
民营企业
控制人以个人名义在英属维尔京群岛等离岸金融
中心设立注册资本在
1
万美金左右的空壳公司，再把境内股权或资产以增资扩股方式注入
空壳公司；
之后以境外公司名义申请在美国、
香港、新
加坡等地海外上市，
或者注册了一家
壳公司后再收购一家空壳上
市公司，
境外壳公司先收购境内企业股权或资产，
再由境外上市
公司收购境外壳公司，
从而实现境内企业境外上市，
此种方式俗称
“
红筹通道
”
。
相对于国有
企业的红筹上市，业内
也把多见于民营企业的这种上市路径称为
“
小红筹
”
。这种上市方式，
也是作为风险资本的三种退出渠
道
(IPO
、股权转让、破产清算
)<
/p>
中获利最高的一种，海外红
筹上市成为创投基金的理想选择。
2000
年
6<
/p>
月，中国证监会发布规定，红筹通道上市必须获得中国证监会的
“
无异议函
”
，但
是随着行政许可法的颁布，无异议函于
2003
年
4
月
1
日被取消，无异议
函的取消迎来了
中国民营企业海外上市的高潮。
取消无异议函后
，
通过红筹通道进行
IPO
的数量当年
为
48
家，筹资金额约
70
亿美元；
2004
年的数量为
84
家，筹资
111.51
亿美元
。统计表明，
2003
、
2004
两年中海外上市的中国企业占到目前海外上市总量的
79%
，
而其中绝大多数
都采用了红筹模式。
无异议函取消后，
红筹通道上市环节只在境外
的壳公司收购境内的企业或资产时根据
《外国
投资者并购境内企
业暂行规定》
向商务部审批并报国家外汇管理局备案，
至于对境
内居民设
立的境外壳公司则并不存在监管。
2
、对红筹通道的监管措施
由于缺乏监管，
红筹通道一方面被民营企业利用作为海外上市的主要手段
，
另一方面，
它又
成为资本外逃的主要
模式。
为此，国家开始在政策层面采取措施。国家外汇管理局
首先发难，于
2005
年
1
月发布
11
号文，并于
4
月
8
日发布
2
9
号文细化
11
号文。上述两个文件规
定，境内居民境外投资直
接或间接设立、
控制境外企业，
需要经过审批；
境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财
产权利而出让境内资产和股权的，
应取得外汇管理部门的核准；
以及各分局、
外汇管理部在
办理由外资并购设立的
外商投资企业外汇登记时，
应重点审核该境外企业是否为境内居民所
设立或控制，
是否与并购标的企业拥有同一管理层。
对于境
内居民通过境外企业并购境内企
业设立的外商投资企业，
各分局
、外汇管理部应将其外汇登记申请上报总局批准。
从而，使
境外
企业设立、注入资本、并购境内资产或股权等红筹通道上市前环节均受到国家的监管。
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紧接着，国家发改委于
2004
年
10
月发布《境外投资
项目核准暂行管理办法》和《外商投
资项目核准暂行管理办法》。办法要求，境内投资主
体及其通过在境外控股的企业或机构，
在境外进行的投资（含新建、购并、参股、增资、
再投资）项目的核准，与外商购并境内企
业等各类外商投资项目的核准均需要按不同资金
规模上报国家及地方发改委。
审批的基本流程是，
首先，
民营企业控制人以个人名义在境外设立公司要到外管局审批；
其
次，
以境外公司并购境内资产和境外公司海
外上市，
要经过商务部、
发改委与外管总局的三
道审批。
多道与重重审批增加了红筹上市的难度与不可预测性，
在上市前期，
民营企业很难
判断究竟能否获得审批。而
事实上，在国家外汇管理局的
11
号和
29
号文发布之后，再没
有一起红筹上市获得审批通过。
11
号文和
29<
/p>
号文出台之后，业界设计复杂的结构
绕过
这两个文件，以寻求变通之道，
主要有
以下几种方式：
A
改变离岸公司的股
东结构，
先把股权全划在创投基金名下，
然后来并购国内公司，
并购完
之后再在境外把股份转给原始股东，换句话说就是
“
不允许境外公司直接来并购国内公司
这条上进行变通。
B
、直接
并购的公司置后化，在它的上面再成立一个合资公司，合资公司再把股权卖给
境外公司。
这样就不用报外管局批准了，
因为这只涉及到中外合资企业外资
股权的变更，
不
是外资并购。
这两种
方式有利有弊，
其中第二种方式的弊端是耗费时间，
第一种方式
有业绩间断的问
题，比如在新加坡或香港上市，要求该公司管理层
3
年内没有发生重大变化，而第一种方
式中至少有三两个月需
要变更管理层。
C
、采用看涨期权方式，即给原有股
东期权，从而不涉及外汇支付，不需外管局审批，
境内企业的股东在境外控股公司的股票
发行上市后，
择机买入该股票，
获得出售资产的补偿；
D
、利用
资产桥公司
，即境内居民先用无关联的境外企业收
购境内资产，然后再用自己的
境外公司收购无关联的该境外企业（或收购股权，或买回境
内资产）。
应该说明的是，
这些方法
都存在很大的不确定性，
不仅增加了成本，
而且也加大了上市过
程
中的风险，有可能导致资产所有人对资产失去控制。
因此国家外汇管理局的
11
号文与
29
号文成为众矢之的，
特别是对那些风险投资企业来说，
这两份文件堵住了其投资与退出的通道。一般
而言，风险投资企业都是经过注册境外企业、
资本注入、
并购境
内资产并最后通过海外资本市场上市而实现退出的，
因此，
风险
投资特别
是海外风险投资和以美金作为主要投资货币的本土风险投资企业进行了大规模的
公关活动。
最终，导致
2005
年
10
月
21
日国家
外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融
资及返程投资外汇管理有关问题的通
知》
(
下称
75
号文
)
的发布。
二、
75
号文件的法律解释
1
、
75
号文件制定宗旨<
/p>
75
号文件是在风险投资行业巨大反对
声浪中制定出来，但是国内对民营企业和高科技企业
的宽松的政策氛围和支持的环境也是
75
号文件出台的主要动因。
75
号文件明确其制定宗
旨是完善创业投资政策支持体系，
规范境内居民通过境外特殊目的公司从事投融资活动所涉
及的跨境资本交易。
75
号文件的颁布虽然宣布
11
号文和
29
号文停止执行，但并没有放
弃
11
号文和
29<
/p>
号文制定的初衷，即控制资本外逃、财富外流。因此，
75
号文与其说是
重启红筹通道，不如说是红筹通道在
75
号文颁布后面临着新的政策环境与法律管制。
2
、
75
号文件下的
红筹上市流程
①
境内居民法人和境内居民自然人设立或控制境外特殊目的公司
(
下简称
SPC)
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精品
文档
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