-
1551
年，英国成立了世界上第一家股份公司
-----MUSCOV
股份公司，最早的股票投资者
是喜欢探
险的伦敦商人。
但西方的股票和证券交易所最早却产生于
1611
年的荷兰，
英国和法国也在较早时
候建立
了证券交易所。
美国纽约证券交易所于
< br>1811
年由经纪人按照粗糙的
《梧桐树协议》
建立起来
并开始营运。较晚建立起来的美国股票市场却是对现代意义上的
证券投资最有典型意义的，
特别是在第一次世界大战以后，美国的纽约证券交易所逐步变
成为当时世界上最大、最重要
的证券交易市场，
美国也成为证券
投资的中心。
我们对西方股票市场和股票投资理论的研究，
也以
美国为主，基本也可以窥得西方现代股票投资和股票投资理论发展的全豹。
美国股票市场和股票投资近
200
年的发展大体经
过了四个历史时期。
一、第一个历史时期是从
18
世纪末至
1886
年，美国股票市场初步得到
发展
美
国证券市场萌芽于
18
世纪末，
181
1
年美国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的
美国证券市场
真正形成，但在纽约证券交易所成立后的相当长的时间里，美国马里兰州和费
城的证券交
易所在交易规模和活跃程度上和美国纽约交易所都相差无几。
与其他交易所不同，
纽约证券交易所禁止庞氏
（
Ponze
）
骗局式的融资，
这帮助了纽约证券交易所在
与其他交易所
竞争中胜出。
1850
年
代电报的发明，强化了纽约证券交易所对其他地域
****
易所
的影响，其
他交易所被迅速的边缘化，华尔街成为美国股票和证券交易的中心。
从交易品种上看
，当时各主要证券交易所最初交易主要品种是商品、联邦政府债券和新
独立的州政府债券
，
也包括部分银行和保险公司的股票。
1790
年，
当时的财政部长亚历山大
.
汉密尔顿。大规模发行债券直接导致了证券市场的活跃。最早进行活跃交易的美国股票是
1791
年发行的纽约银行和美国银行股票，
1830
年诞生了第一只铁路股票，
1850
年铁路股
票
已达到
38
只。
1861
至
1865
年的南北战争
时期，美国联邦政府为军费融资，证券市场得到空
前发展，股票发行也迅速增加。
1860---1870
年，铁路股票在美国大量上市，出现了铁路股
票泡沫，
使美国证券市场开始从过去的债券市场向股票市场转化
，
但
1886
年以前的大部分时
间里，美国证券市场以国债、地方政府债和企业债券的交易为主，
19
世纪的后几十年股票市
场才开始迅速发展起来，并成为华尔街的
主角。
这一时期的美国股票市场几乎纯粹是一个投机市场，华尔街的交易具有很强的掠夺性，
当
时美国政府的腐败也助长了当时股票市场的操纵和掠夺。这一时期，美国两次试图建立中
央银行的努力都归于失败，
美国的商业信奉
“最少干预的政府就
是最好的政府”
格言，
“这种
情况
（没有政府管制）
一直持续到
19
世纪末，
美国的经济与金融是在没有政府管制的条件下
< br>自由发展的”
。
在纽约证券交易所的早期交易中，
政治和金融投机关系密切。
纽约交易所的创
始
人之一，
联邦财政部长助理威廉·
杜尔
,
热衷于利用政府官员的地位操纵股票，
成为美国以
后
200
多年股市操纵者们的鼻祖，当时政府官员
利用自身权力从证券市场牟利的情况屡见不
鲜。
“在股票交易所
历史上的近一个世纪里，
股票价格并非定期发布，
关于上市公司
的文章倒
是泛滥成灾，且一般都是不实的报道，股票操纵者的拿手好戏就是制造消息??
为了规避风
险，
一些投资者只投资于其他较为安全的领域。
”
垄断股票、
对倒
(matchsale
）
成交的情况非
常普遍，
“
早期的纽约市场只能为拥有足够资本和闲暇时间来投
机股票的交易商提供一个赌博
场地”
。
当时的华尔街有很多专以股市操纵为职业的所谓
“强盗式的资本家
（
robberbarons
）
”<
/p>
，
如丹尼尔·得鲁、范德比尔特、杰·古尔德等
< br>,
这些人公然通过垄断上市公司股票、操纵股票
交易价格
、
甚至贿赂法官改变规则等为自己牟利。
华尔街信奉的是
“适者生存、
不适者淘汰”
的社会达尔文思想
，中小投资者根本没有得到保护。
这一时期，美国股票市场是一个操纵现象严重的市场。
二、第
二个历史时期是从
1886
年——
19
29
年，此一阶段美国股票市场得到了迅速的发
展，但市场操纵
和内幕交易的情况非常严重
这一时期，
从经济方面看，
美国逐步发展成
为世界政治和经济的中心。
从
19
世纪
的后期
开始，当时为了给铁路、制造业和矿业融资，企业纷纷发行股票，纽约证券交易所
的股票市
场成为美国证券市场的重要组成部分。
1886
年纽约证券交易所股票日交易数量第一次超过
100
< br>万股。
1889
年《华尔街日报》成立，标志着美国证券
市场开始步入股票交易时代，查尔
斯·
道开始在
《华尔街日报》
发表大量关于股票投资的文章。
189
6
年道琼斯指数成立，
此时，
股票市场
的价格波动不仅对借款者、投资者和那些在证券市场工作的人员意义重大，而且成
为美国
经济发展状况和活力的晴雨表。
1895
年至
1904
年美国发生了第一次合并收购的浪潮，大工业家和金融家联合起来形成
了工业托
拉斯。
1901
年美国钢铁公司成立，这是第一次涉及
10
亿美元以上的重组交易，当
时美国的国内生
产总值仅为
200
亿，
美国钢铁涉及的
重组交易相当于美国经济总产出的
7
％。
1900
年，
工业股票成为美国股票的主体，
这标志着美国股票市场
发展进入一个新的阶段，
同年美国超过英国成为世界第一经济强国。股票投机奇才杰西·
利费佛开始在华尔街崭露头
角。
20
世纪
20
年代，美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代，一方面战后自由贸易扩
大，通胀
率保持在低位，美国企业的管理和竞争力迅速提高，多种发明和技术如汽车、无线
装置、
电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前景。
1924
年，
史密斯提出了“股票是长
期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益
”的重要思想。美国经济更
是进入著名的
“科利芝繁荣”
，
基本面支持了投资者的信心。
另一方面，<
/p>
战时公债逐步退出美
国证券市场增加了股票市场的资金供应，国际
资本也大量流入美国，银行保证金借款又进一
步刺激股市上涨，美国历史上第一次出现了
数百万普通居民争相购买股票的景象。在这段股
票牛市的后期，乐观演变为疯狂，汽车和
无线电的股票被暴炒，
1925
年开始到
1929
年美国
股市崩溃前，标准普尔指数三年多的时间上升
近
200
％。人们普遍认为美国经济进入了“新
纪元”
，经济周期将会因为美联储的成功管理而消失。
1929
年崩溃前，美国股市的平均市盈
率
P/E
水平接近
20
倍，市净率<
/p>
P/B
水平达到当时创记录的
2.01<
/p>
倍，当时的股票价格现在看
来也是非常高的。
由于缺乏政府的有效监管，
当时美国股市投机和股票操纵的情况仍然比较严重，股票市
场的发展伴随着频繁的股市恐
慌，政府开始着手对股票市场进行监管。这一时期，主要的美
国股市崩溃分别发生在
1893
年、
1901
年、
1903
年、
1907
年、
1914
年、
1
917
年和
1929
年的
股市大崩盘。
1893
年的股市恐慌伴随着美元的贬
值和严重的黄金外流。
1901
年的股市恐慌的
诱因则是由于哈里曼
（
Harriman
）
和摩根
（
）
争夺北太平洋铁路控制权的争夺战。
1907
年，海因兹（
Heize
）操纵联合铜业公司
失败，直接酿成了市场的巨大恐慌、并导致股
市的大萧条，银行恐慌和黄金外流。
1914
年第一次世界大战的爆发导致了美国股市的崩盘，
纽约证券交易所关闭了四个月，
1917
年美国参
战，
美国股市又一次出现下跌。
1929
年美国股
市进入大萧条。
1913
年之前，美联储尚未成立。
J
·
P
·摩根
先后在
1893
年和
1907
年两次组织救市，他
挽救了许多投资银行、经纪人和投资者，也挽救了华
尔街。
1907
年的股市恐慌导致了美国政
府对股票市场操纵和投机行为的关注，
休斯
（
Hughes
）
委员会开始于
1908
年调查美国证券市
场（包括期货市场）的操纵行为，
休斯委员会的调查报告指出纽约证券交易所存在操纵和投
机的现象，并把纽约证券交易所
的参与者分为投资者、操纵者、无经验的交易者等五类。休
斯报告却建议美国政府不要采
取激烈的行动改变华尔街的交易规则，仅仅呼吁交易所的参与
者要加强自律。尽管《谢尔
曼反拖拉斯法》
1890
就已经通过，货币托拉斯在
20
世纪初的美
国还是得到迅速扩张，
并最终引起美国民众的广泛质疑。
1912
年美国
众议院成立银行委员会
调查华尔街的货币托拉斯，举行了著名的皮若
(Pujo)
听证会，此次听证会使政府对华尔街的
法律监
管向前迈了一大步，
并导致联邦储备银行在
1913
年成立，
联储开始介入对华尔街的公
共干预。这一
时期由美国最高法院法官布兰代斯领导的反对金融权利过于集中的运动也取得
了成果，金
融寡头的操纵等不当行为不得不收敛。
1916
年《克莱顿法案
》通过，该法案的主
要目标就是剥夺金融托拉斯的权利。
在这一历史时期，
“股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”
。那
时美国股票市场上的知名人物都或多或少地通过不光彩的手段和欺诈发财，操纵的手法也变
出了花样。
1929
年美国股市大崩盘后，美
国政府于
1932-1934
年在皮科拉（
Pecola
）掌管下
举行了著名的“皮科拉听证会”等股
市调查行动。
“皮科拉听证会”揭露了
20
世纪初华尔街
习以为常的种种不正当行为：信息披露不充分，内部人交易，不正当销
售证券，逼仓和坐庄
（
maketcoeners andpo
ols
）
，利益冲突等。
1928--
1929
年对
Piggy-Wiggly
公司股票的操纵
被认为是
1920
年
代过热操纵的典型案例，
交易商快速拉升股价，
股价在一年左右
的时间上涨
超过
2
倍，吸引大量不知情
的跟风者，内部人在股价崩溃之前平仓出货。
1917--1932
年华尔
街最出格的庄家是大通国民银行的主席，他通过向自己的银行借款并组织私人
投资基金参与
炒做自己银行的股票。查尔斯
.
< br>庞兹的“庞氏骗局”也在这一时期出笼。而投资信托（共同基
金的前身）的数量在
20
世纪
20
年代迅速增长，但像个人投资者一样“这些信托也卷入市场
操纵、拉抬股价、相互对倒买
卖自己的股票”
。
这一历史时期，美国股市仍是一个投机占主流的市场，投资思
想初步得到发展。
三、第三个历史时期是从
1929
年大萧条以后至
1954
年，美国的股市开始进入重要的
规范发展期
1929
年
8
月美国道琼斯工业指数最高超过到
380
点，
而
1932
年该指数最低下跌到
42
点，
跌幅接近
90
％，道琼斯指数再次回到
380
点是在
25
年之后。
1929
年到
1933
年
,
美国股市下
跌的同时，大量的债券被
拒付，美国约有
40
％的银行倒闭。
大萧条导致国际货币竞相贬值。<
/p>
1931
年英国放弃金本位，
1933<
/p>
年美国也被迫放弃金本位。
金融危机加重了经济危机，大萧条期间
，美国经济受到沉重的打击，失业率从
3.2
％上升到
最高
41
％
,GDP<
/p>
从
1929
年的
1500
亿美元下降到
1933
年的<
/p>
1080
亿美元
,
前后有
85000
家企业
破产
,
储蓄最高下降
50
％，
工业生产下降了
45
％。
从
1931
年开始，
大
萧条开始向主要资本主
义国家蔓延，最终成为资本主义国家世界性的经济危机。
为了走出大萧条
的困境，美国政府采取了许多政策措施。一向主张放任自由的共和党胡
佛政府
1930
年签署《霍利
-
斯穆特关税法案》
，国际贸易保护战拉开了序幕。
1931
年胡佛政
府组建金融有限公司向困难的银行和企业贷款，
但这个机构对维护金融稳定的作用微乎其微。
1932
年联储甚至执行公开市场操作，
向部分银行提供额外的资本金。
1933
年民主党人罗斯福
（
Fl
anklinRoosevelt
）
上台后政治和经济潮流发生
了大的转向，
罗斯福政府开展对华尔街的
皮科拉调查，经济上实
行新政，加强政府对经济的干预和对华尔街的监管，制定了一系列恢
复国民对金融信心的
银行和证券改革措施。
大萧条之后，美国股票市场进入一个重要的规范和恢复期。虽然面临华尔街利益阶层的
坚决反对，
罗斯福坚决地推行新政，
重构了美国证
券市场的监管框架。
金融操纵被立法禁止，
上市企业的信息透明
度和投资者保护成为华尔街监管的主题。
1933
年国会在美国
股票市场已
经运行了
100
多年后出台
第一部全国性的证券业法规《
1933
年证券法》
，主要规范证券发行
人的信息披露。
《
1933
年银行法》将商业银行与投资银行业务分开，联邦储备委员会的地位
被进一步强化，存款保险制度建立。
《
1934
年证券交易法》颁布，该法案对证券操纵和欺诈
进行了
界定，证券诉讼中的辩方举证得以建立，大大规范证券交易行为，并促成了证券交易
委员
会
（
SEC
）
的建立。
《
1935
年银行法》
修订了
1913
年的
《联邦储备法》
，
所有存款超过
100
万美元的银行进入联邦储备体系。
《
1
935
年公共事业控股法案》加强了对公共事业机构的监
控。<
/p>
《
1938
年马洛尼法》
建立了全国证券交易商协会，
场外交易纳入监管范围。
《
1939
年信托
契约法》
、
《
1940
年投资公司
法》
、
《
1940
年投资顾问法》
等法律也相继颁布，
基金等中介的投
资行为被严格监管。
1941
年保险公司又一
次被允许购买股票。
1929
年的大萧条极大地打击了人们对股票的信心
,
在美国股票市场大萧条的低谷期
,
股
票的投资价值也被严重低估，
股票的
P/B
平均值不到
0.5,
许多股票的
清算价值都大大高于股
价
,
股票市场开
始从惨痛的记忆中慢慢恢复。
1933
年开始
< br>,
美国股市进入相对平稳的恢复期
,
直到
1954
年
,
股票的平均价格才恢复到
1929
年的高点。
1934
年本杰明·格雷厄姆的《证券
分析》首
次出版，格雷厄姆提出了新古典价值投资理论。
1936
年，凯
恩斯发表《通论》
，论
述了股票价格决定的“选美理论”
。
1038
年，约翰·威廉姆斯出版《投资价
值理论》一书，
提出了著名的股票价值的折现原理。
以养老基金和共同基金为主体，<
/p>
这一时期现代机构投资者开始得到发展，
1950
年共同基
金的数量达到
98
只
，总资产为
25
亿美元。
1940
年，
400
万员工占私人部门劳动力的
15
％为
养老金计划覆盖，
1950
年，
980
万员工，
占总劳动力的
25
％为养老金计划覆盖，而养老基金
逐步成为股票市场最主要的机构投资者。
这一历史时期，
美国股市真正进入
投资时代，
价值投资思想是这一时期主流的投资思想。
四、
第四个历史时期从
1954
年至今，
机构投资者迅速发展、
美国股票市场进入现代投资
时代
以
1958
年长期
政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入为
标志，成长投资一
度成为主流的投资思想。这一时期，价值投资思想与成长投资思想逐步融
合，现代价值投
资思想破茧而出，
1990
年代被动投资开始大行其道。
这一现代发展期可细分为三个阶段：
1.
第一阶段是从
1954
年到
1973
年的“成长年代”
从
20
世纪
50
年代中期到
20
世纪
70
年代初，
道琼斯工业指数从
400
点上涨到超过
1000
点。这个时期的上半段也是战后美国经济发展的黄金时
期，美国经济进行调整以满足人们的
消费需求，凯恩斯宏观经济管理思想变为政府经济政
策的实际选择，低的通货膨胀率和高的
实际增长率是这一时期美国经济运行的主要特征，
美国经济达到了空前的繁荣。从国际金融
体系看，战后布雷顿森林体系的建立，确立了美
元在国际经济的核心角色，稳定和强势的美
元在促进了国际贸易发展的同时，也帮助美国
统治着国际贸易和国际投资。从产业发展看，
汽车、住宅、电视和新型家电产业发展迅猛
，汽车、消费信贷和公路建设的高速发展，提高
了人口的流动性和美国经济的运行效率。
60
年代后期，政府巨额的财政赤字、通货膨胀、石
油价格上涨、
国际收支成为美国经济的重要问题，
最终导致
1971
年战后布雷顿森林体系的崩
< br>溃、
美元贬值和
1973
年的第
一次石油危机。
大量的石油美元、
社会主义国家的美元储备和美
国的利率管制催生了欧洲美元市场和欧洲债券市场，这一市场的出现一定程度削弱了美国
资
本市场的吸引力，加深了美国股市
70
年代调整的深度。
这一阶段股票的上升又可分为“三杯马提尼酒”的
50
年代和“活跃上升”的
60
年代。
1.1
“三杯马提尼酒”的
50
年代
共和党在失去执政地位
20
年后，
1953
年艾
森豪威尔代表共和党重新登上总统宝座，华
尔街与政府的敌对得到缓解，
50
年代的股票市场被称为“三杯马提尼酒的时代”
，
是美国股
票市场的
20
世纪的第一个“
黄金时代”
，华尔街经纪人的日子非常好过，多数经纪人可以惬
意地享受
“三杯马提尼酒的午餐”
。
这
一时期的股票市场的热门是美国钢铁、
摩托罗拉、
惠普
（
HP
）
、拍立得（<
/p>
Polaroid
）等股票。
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