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1551
年，英国成立了世界上第一家股份公司
-----MUSCOV
股份公司，最早的股票投资者是喜欢探险的伦敦商人。
但西方的股票和证券交易所最早却产生于
1611
年
的荷兰，英国和法国也在较早时候建立了证券交易所。美国纽约证券
交易所于
1811
年由经纪人按照粗糙的《梧桐树协议》建立起来并开始营运。较晚
建立起来的美国股票市场却是对现代
意义上的证券投资最有典型意义的，特别是在第一次
世界大战以后，美国的纽约证券交易所逐步变成为当时世界上最
大、最重要的证券交易市
场，美国也成为证券投资的中心。我们对西方股票市场和股票投资理论的研究，也以美国为
主，基本也可以窥得西方现代股票投资和股票投资理论发展的全豹。
美国股票市场和股票投资近
200
年的发展大体经过了
四个历史时期。
一、第一个历史时期是从
18
世纪末至
1886
年，美国股票市场初步得到
发展
美国证券市场萌芽于
18
世纪末，
1811
年美
国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形
成，但在纽约证券交易所
成立后的相当长的时间里，美国马里兰州和费城的证券交易所在交易规模和活跃程度上和美
国纽约交易所都相差无几。与其他交易所不同，纽约证券交易所禁止庞氏（
Ponze
）骗局式的融资，这帮助了纽约证券
交易所在与其他交易所竞争
中胜出。
1850
年代电报的发明，强化了纽约证券交易所对其
他地域
****
易所的影响，其他
交易
所被迅速的边缘化，华尔街成为美国股票和证券交易的中心。
从交易品种上看，当时各主要证券交易所最初交易主要品种是商品、联邦政府债券和新独立的
州政府债券，
也包括部分银行和保险公司的股票。
1790
年，当时的财政部长亚历山大
.
汉密尔顿。
大规模发行债券直接导致了证券市
场的活跃。最早进行活跃交易的美国股票是
1791
年发行的纽约银行和美国银行股票，
18
30
年诞生了第一只铁路股票，
1850
年铁路股票已达到
38
只。
1861
至
1865
年的南北战争时期，美国联
邦政府为军费融资，证券市场得到空前发展，
股票发行也迅速增加。
1860---1870
年，铁路股票在美国大量上市，出现了铁路股票泡沫，使美
国证券市场开始从过去
的债券市场向股票市场转化，但
1886
年以前的大部分时间里，美国证券市场以国债、地方政府债和企业债券的交易为
主，
19
世纪的后几十年股票市场才开始迅速发
展起来，并成为华尔街的主角。
这一时
期的美国股票市场几乎纯粹是一个投机市场，华尔街的交易具有很强的掠夺性，当时美国政府的腐败
也助长了当时股票市场的操纵和掠夺。
这一时期，
美
国两次试图建立中央银行的努力都归于失败，
美国的商业信奉
“
最
少干预的政府就是最好的政府”格言，
“这种情况（没有政府
管制）一直持续到
19
世纪末，美国的经济与金融是在没
有政府管制的条件下自由发展的”
。在纽约证券交易所的早期交易中，
政治和金融投机关系密切。纽约交易所的创始人
之一，
联邦财政
部长助理威廉?杜尔
,
热衷于利用政府官员的地位操纵股票，<
/p>
成为美国以后
200
多年股市操纵者们的
鼻祖，
当时政府官员利用自身权力从证券市场牟利的情况屡见不鲜。
“在股票交易所历史上的近一个世纪里，股票价格并非定
期发布，关于上市公司的文
章倒是泛滥成灾，且一般都是不实的报道，股票操纵者的拿手好戏就是制造消息??为了
规避风险，一些投资者只投资于其他较为安全的领域。
”垄断股票、对倒
(matchsale
）成交的情况非常普遍，
“早期
的纽
约市场只能为拥有足够资本和闲暇时间来投机股票的交易商提供一个赌博场地”
。
当时的华尔街有很多专以股市操纵为
职业
的所谓“强盗式的资本家（
robberbarons
）
”
，如丹尼尔?得鲁、范德比尔特、杰?古尔德等
,
这些人公然通过垄断上市
公司股票、操纵股票交易价格、
甚至贿赂法官改变规则等为自己牟利。华尔街信奉的是“适者生存、不适者淘汰”的
社会
达尔文思想，中小投资者根本没有得到保护。
这一时期，美国股票市场是一个操纵现象严重的市场。
二、
第二
个历史时期是从
1886
年——
192
9
年，
此一阶段美国股票市场得到了迅速的发展，
但市场操纵和内幕交易
的情况非常严重
这一时期，从经济方面看，美国逐步发展成为世界政治和经济
的中心。从
19
世纪的后期开始，当时为了给
< br>铁路、制造业和矿业融资，企业纷纷发行股票，纽约证券交易所的股票市场成为美国证券市场的重要组成部 分。
1886
年纽约证券交易所股票日交易数量第一次超过
100
万股。
18***
< br>《华尔街日报》成立，标志着美国证券市场开始步入股
票交易时代，查尔斯?道开
始在《华尔街日报》发表大量关于股票投资的文章。
1896
年
道琼斯指数成立，此时，股票市
场的价格波动不仅对借款者、投资者和那些在证券市场工
作的人员意义重大，而且成为美国经济发展状况和活力的晴
雨表。
1895
年至
1904
年美国发生了第一次合并收购的浪潮，大工业家和金融家联合起来形成了工业托拉斯。
< br>1901
年美国钢铁公司成立，这是第一次涉及
10
亿美元以上的重组交易，当时美国的国内生产总值仅为
200
亿，美国钢铁涉
及的重组交易相当于美国经济总产出的
7
％。
190
0
年，
工业股票成为美国股票的主体，
这标志着美国股票市场发展进入一个新的阶段，
同年美国超过英国成
1
为世界第一经济强国。股票投机奇才杰西?利费佛开
始在华尔街崭露头角。
20
世纪
20
年代，
美国经济和美国股市进入了
空前繁荣的时代，
一方面战后自由贸易扩大，
通胀率保持在低位
，
美国企业的管理和竞争力迅速提高，多种发明和技术如汽车、无线装置、电器和石化产
品为经济的发展提供了无限的
前景。
1924
< br>年，史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思< /p>
想。美国经济更是进入著名的“科利芝繁荣”
，基本面支持了投资
者的信心。另一方面，战时公债逐步退出美国证券市
场增加了股票市场的资金供应，国际
资本也大量流入美国，银行保证金借款又进一步刺激股市上涨，美国历史上第一
次出现了
数百万普通居民争相购买股票的景象。在这段股票牛市的后期，乐观演变为疯狂，汽车和无线电的股票被暴
炒，
1925
年开始到
1929
年美国股市崩溃前，标准普尔指数三年多的时间上升近
200
％。人们普遍认为美国经济进入了
“新
***
”
，经济周期将会因为美联储的成功管理而消失
。
1929
年崩溃前，美国股市的平均市盈率
< br>P/E
水平接近
20
倍，
市净率
P/B
水平达到当时创记录的
2.01
倍，当时的股票价格现在看来也是非常高的。
< br>
由于缺乏政府的有效监管，当时美
国股市投机和股票操纵的情况仍然比较严重，股票市场的发展伴随着频繁
的股市恐慌，政
府开始着手对股票市场进行监管。这一时期，主要的美国股市崩溃分别发生在
1893<
/p>
年、
1901
年、
1903
年、
1907
年、
1914
年、
1917
年和
1929
年的股市大崩盘。
189
3
年的股市恐慌伴随着美元的贬值和严重的黄金外流。
1901
年的股市恐慌的诱因则是由于哈里曼（
Harriman
）和摩根（
）争夺北太平洋铁路控制权的争夺
战。
1907
年，
海因兹（
Heize
）操纵联合铜业公司失败，直接酿成了市场的巨大恐慌、并导致
股市的大萧条，银行恐慌和黄金外流。
1914
年第一次世界大
战的爆发导致了美国股市的崩盘，纽约证券交易所关闭了四个月，
1917
年美国参战，美国股市又
一次出现下跌。
1929<
/p>
年美国股市进入大萧条。
1913
年之前，美联储尚未成立。
J
?
P
?摩根先后在
1893
年和
1907
年两次组织救市
，他挽救了许多投资银行、
经纪人和投资者，也挽救了华尔街。
1907
年的股市恐慌导致了美国政府对股票市场操纵和投机行为的关注，休斯
（
Hughes
）委员会开始于
1908
年调查美国证券市场（包括期货市场）的操纵行为，休斯委员会的调查
报告指出纽约证
券交易所存在操纵和投机的现象，并把纽约证券交易所的参与者分为投资
者、操纵者、无经验的交易者等五类。休斯
报告却建议美国政府不要采取激烈的行动改变
华尔街的交易规则，仅仅呼吁交易所的参与者要加强自律。尽管《谢尔
曼反拖拉斯法》<
/p>
1890
就已经通过，
货币托拉斯在
20
世纪初的美国还是得到迅速扩张，
并最
终引起美国
***
的广泛质疑。
191
2
年美国众议院成立银行委员会调查华尔街的货币托拉斯，
举行
了著名的皮若
(Pujo)
听证会，
此
次听证会使政府对华
尔街的法律监管向前迈了一大步，并导致联邦储备银行在
1913
年成立，联储开始介入对华尔街的公共干预。这一时期
由美国最高法院法官布兰代斯领导的反对金融权利过于集中的运动也取得了成果，金融寡头的操纵等 不当行为不得不
收敛。
1916
年《克
莱顿法案》通过，该法案的主要目标就是剥夺金融托拉斯的权利。
在这一历史时期，
“股票欺诈并非该
特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”
。那时美国股票市场上的
知名人物都或多或少地通过不光彩的手段和欺诈发财，操纵的手法也变出了花样。
1929
年美国股市大崩盘后，美国政
府于
< br>1932-1934
年在皮科拉（
Pecola
）掌管下举行了著名的“皮科拉听证会”等股市调查行动。
“皮科拉听证
会”揭露
了
20
世纪初华尔街习以为常
的种种不正当行为：信息披露不充分，内部人交易，不正当销售证券，逼仓和坐庄
（
maketcoeners andpools
）
< br>，利益冲突等。
1928--
1929
年对
Piggy-Wiggly
公司股票的操纵被认为是
1920
年代过热操纵的
典型案例，交易商快速拉升股价，股价在一年左右的时间上涨超过
2
倍，吸引大量不知情的跟风者，内部人在股价崩
溃之前平仓出货。
1917--1932
年华尔街最出格的庄家是大通国民银行的
***
，他通过向自己的银行借款并组织私人投资
< br>基金参与炒做自己银行的股票。查尔斯
.
庞兹的“庞氏骗
局”也在这一时期出笼。而投资信托（共同基金的前身）的数
量在
20
世纪
20
年代迅速增长，但像个
人投资者一样“这些信托也卷入市场操纵、拉抬股价、相互对倒买卖自己的股
票”
。
这一历
史时期，美国股市仍是一个投机占主流的市场，投资思想初步得到发展。
三、第三个历史时期是从
1929
年大萧条以后至
1954
年，美国的股市开始进入重要的规范发展期
1929
年
8
月美
国道琼斯工业指数最高超过到
380
点，而
1932
年该指数最低下跌到
42
点，跌幅接近
90
％，
道琼斯指数再次
回到
380
点是在
25
年之后。
1929
年到
193
3
年
,
美国股市下跌的同时，
大量的债券被拒付，
美国约有
40
％
的银行倒闭。
大萧条导致国际货币竞相贬值。
1931
年
英国放弃金本位，
1933
年美国也被迫放弃金本位。金融危机
加重了
经济危机，大萧条期间，美国经济受到沉重的打击，失业率从
3.2
％上升到最高
41
％
,GDP
从
1929
年的
1500
亿美元下
降到
1933
年的
1080
亿
美元
,
前后有
85000
家企业破产
,
储蓄最高下降
50
％，工业生产下降了
45
％。从<
/p>
1931
年开始，大
萧条开始向主要资本
主义国家蔓延，最终成为资本主义国家世界性的经济危机。
为了走出大萧条的困境，美国政府采取了许多政策措施。一向主张放任自由的共和党胡佛政府
1930
年签署
2
《霍利
-
斯穆特关税法案》
，
国际贸易保护战拉开了序幕。
1931
年胡佛政府组建金融有限公司向困难的银行和企业贷款，
但这个机构对维护金融稳定的作用微乎其微。
1932
年联储甚至执行公开市场操作，
向部分银行提供额外的资本金。
1933
年民主党人罗斯福（
FlanklinRoose
velt
）上台后政治和经济潮流发生了大的转向，罗斯福政府开展对华尔街的皮科拉调
查，经济上实行新政，加强政府对经济的干预和对华尔街的监管，制定了一系列恢复国民
对金融信心的银行和证券改
革措施。
大萧条之后，美国股票市场进入一个重要的规范和恢复期。虽然面临华尔街利益阶层的坚决反
对，罗斯福坚
决地推行新政，重构了美国证券市场的监管框架。金融操纵被立法禁止，上
市企业的信息透明度和投资者保护成为华
尔街监管的主题。
19
33
年国会在美国股票市场已经运行了
100
< br>多年后出台第一部全国性的证券业法规
《
1933
年证券法》
，
主要规范证券发行人的信息披露
。
《
1933
年银行法》
将商业银行与投资银行业务分开，
联邦储备委员会的地位被进一步
强化，存款保险制度建立。
《
1934
年证券交易法》颁布，该法案对证券操纵和欺诈进行了界定，证券诉讼中的辩方举证
得以建立，
大大规范证券交易行为，
并促成了证券交易
委员会
（
SEC
）的建立。
《
1935
年银行法》
修
订了
1913
年的《联
邦储备法》
，所有存款超过
100
万美元的银行进入联
邦储备体系。
《
1935
年公共事业控
股法案》加强了对公共事业机构
的监控。
《
1938
年马洛尼法》建立了全国证券交易商协会，场外交易纳入监管范围。
《
1939
年信托契约法》
< br>、
《
1940
年投
资公司法》
、
《
1940<
/p>
年投资顾问法》等法律也相继颁布，基金等中介的投资行为被严格监管。
< br>1941
年保险公司又一次被
允许购买股票。
1929
年的大萧条极大地打击了人
们对股票的信心
,
在美国股票市场大萧条的低谷期
,
股票的投资价值也被严重
低估，股票的
P/B
平均值不到
0.5,
许多股票的清算价值都大大高于股价
,
股票市场开始从惨痛的
记忆中慢慢恢复。
1933
年开始
,<
/p>
美国股市进入相对平稳的恢复期
,
直到<
/p>
1954
年
,
股
票的平均价格才恢复到
1929
年的高点。
1934
年本杰明?格雷厄
姆的《证券分析》首次出版，格
雷厄姆提出了新古典价值投资理论。
1936
年，凯恩斯发表《
通论》
，论述了股票价格决
定的“选美理论”
< br>。
1038
年，约翰?威廉姆斯出版《投资价值理论》一
书，提出了著名的股票价值的折现原理。
以养老基金和共同基金为主体，
这一时期现代机构投资者开始得到发
展，
1950
年共同基金的数量达到
9
8
只，
总资产为
25
< br>亿美元。
1940
年，
400<
/p>
万员工占私人部门劳动力的
15
％为养老
金计划覆盖，
1950
年，
980
万员工，占总劳
动力的
25
％为养老金计划覆盖，而养老基金逐步成为股票市场最主要的机构投资者。
这一历史时期，美国股市真正进入投资时代，价值投资思想是这一时期主流的投资思想。
四、第四个历史时期从
1954
年至今，机构投
资者迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代以
1958
年长
期政府债券
的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入为标志，成长投资
一度成为主流的投资思想。这一时期，
价值投资思想与成长投资思想逐步融合，现代价值
投资思想破茧而出，
1990
年代被动投资开始大行其道。
这一现代发展期可细分为三个阶段：
1.
第一阶段是从
1954
年到
1973
年的“
成长年代”
从
20
世纪
50
< br>年代中期到
20
世纪
70
年代初，道琼斯工业指数从
400
点上涨到超
过
1000
点。这个时期的上半段也
是
战后美国经济发展的黄金时期，美国经济进行调整以满足人们的消费需求，凯恩斯宏观经济管理思想变为政府经济
政策的实际选择，低的通货膨胀率和高的实际增长率是这一时期美国经济运行的主要特征
，美国经济达到了空前的繁
荣。从国际金融体系看，战后布雷顿森林体系的建立，确立了
美元在国际经济的核心角色，稳定和强势的美元在促进
了国际贸易发展的同时，也帮助美
国统治着国际贸易和国际投资。从产业发展看，汽车、住宅、电视和新型家电产业
发展迅
猛，汽车、消费信贷和公路建设的高速发展，提高了人口的流动性和美国经济的运行效率。
60
年代后期，政府
巨额的财政赤字、通货膨胀、石油价格上
涨、国际收支成为美国经济的重要问题，最终导致
1971
年战
后布雷顿森林体
系的崩溃、美元贬值和
1973
年的第一次石油危机。大量的石油美元、社会主义国家的美元储备和美国的利率管制催生
了欧洲美元市场和欧洲债券市场，这一市场的出现一定程度削弱了美国资本市场的吸引力，加深了美国股
市
70
年代调
整的深度。
这一阶段股票的上升
又可分为“三杯马提尼酒”的
50
年代和“活跃上升”的
60
年代。
1.1
“三杯马提尼酒”的
50
年代
共和党在失去执政地位
20
年后，
1953
年艾森豪威尔代表共和党重新登
上总统宝座，
华尔街与政府的敌对得到缓解，
50
年代的股票市场被称为
“三杯马提尼酒的时代”
，<
/p>
是美国股票市场的
20
世纪的第一个“黄
金时代”
，
华尔街经纪人的
日子非常好
过，多数经纪人可以惬意地享受“三杯马提尼酒的午餐”
。这一时期的股票市场的热门是
美国钢铁、摩托罗
拉、惠普（
HP
）<
/p>
、拍立得（
Polaroid
）等股票。
195
8
年，长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入，在此以
后股票市场的股利率
就再未超过长期债券的收益率，这标志着传统价值投资的终结。同年
，费雪出版《普通股的非凡利润》
，成长投资思想
3
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