-
.
.
绝对估值法
DDM
、
DCF
模型及
RNAV
简介
绝对估值法（折现方法）
模型（
Dividend
discount model /
股利折现模型
)
/Discount Cash
Flow /
折现现金流模型）
（
1
）
FCFE
（
Free cash
flow for the equity equity /
股权自由现金流
模型
)
模型
（
2
）
FCFF
模型（
Free cash flow for the firm firm
/
公司自由现金流
模型）
DDM
模型
V
代表普通股的内在价值，
Dt
为普通股第
t
期支付的股息或红利，
r
为贴
现率
对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为
：零增长模型、不变增长模型（高
顿增长模型）、二阶段股利增长模型（
H
模型）、三阶段股利增
长模型和多元增长模型等形式。
最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；
DCF
法大量借鉴了
DDM
的一些逻辑和计算
方法（基于同样的假设
/
相同的限制）。
1. DDM
DDM
模型模型法（
Dividend discount
model / Dividend discount
model /
股利折现模型股利折现模型
)
DDM
模型
2. DDM
模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；
3. DDM
模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；
DDM
模型在大陆基本不适用；
大陆股市的行业结构及上市公司资
金饥渴决定，
分红比例不高，
分红的比例
与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。
DCF
模型
/Discount Cash Flow
/
折现现金流模型）
DCF
估值法为
最严谨的对
企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。
自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。
当全部股权自由现金流用于股息支付时，
FCFE
模型与
DDM
模型并无区别；
但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：
稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；
未来投资的需要（预计未来资本支
出
/
融资的不便与昂贵）；
税收因素（累进制的个人所得税较高时）；
信号特征（股息上升
/
前景看好；股息下降
/
前
景看淡）
DCF
模型的优缺点
优点：
比
其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，
框架最严谨但相
对较复杂的评价模型。
需要的信息量更多
,
< br>角度更全面
,
考虑公司发展的长期性。
较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能
够提供适当思考的模型。
缺点：
需要耗费较长的时间，
须对公司的营
运情形与产业特性有深入的了解。
考量公司的未来获利、
成长与
风险的完整评价模型，
但是其数据估算具有高度的
主观性与不确
定性。
复杂的模型，
可能因数据估算不易而无法采用，
即使勉强进
行估算，
错误的数据套入完美的模型
中，
也无法得到正确的结果。
小变化在输入
Word
格式
.
.
上可能导致大变化在公司的价值上。
该模型的准确性受输入值的影响很大
（可作
敏感性分析补救）
。
FCFE /FCFF
模型区别
股权自由现金流（
Free cash flow for
the equity equity
）：
企业产生的、
在满足了再投资需求之后剩余的、
不影响公司持续发展前提下
的、可供股东股东分配的现金。
公司自由现金流（
Free
cash flow for the film film
）：
美国学者拉巴波特（
Alfred
Rappaport
）
20
世纪
80
年代提出了自由现金
流概念：
企业产生的、
在满足了再投资需求之
后剩余的、
不影响公司持续发展前
提下的、可供企业资本供应者
企业资本供应者
/
各种利益要求人（股东、债各种
利益要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。
FCFF
模型要点
1.
基准年公司自由现金流量的确定
：基准年公司自由现金流量的确定：
2.
第一阶段增长率第一阶段增长率
g
的预估的预估：
(
< br>又可分为两阶段）又
可分为两阶段）
3.
折现率的确定：
评估自己加权平均资金成本
(WACC)
。
4 .
第二阶段自然增长率的确定：
剩余残值复合成长率
（
CAGR
）
，
一般以长期的通货膨胀率
（
CPI
）
代替
CAGR
。
5
.
第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：
WACC
减去长期的通货膨胀率（
CPI
）。
公司自由现金流量的计算
根据自由现金流的原始定义写出来的公式：
公司自由现金流量
=
（
税后净利润
+
利息费用
+
非现金支出
-
营运资本追
加）
-
资本性支出
大陆适用公式：
公司自由现金流量
=
经营活动产生的现金流量净额–资本性支出
=
经营活动产生的现金流量净额–
（购
建固定、无形和其他长期资产所支
付的现金–
处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）
资本性支出
资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资
、无形资产的
投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。
资本性支出的形式有：
1.
现金购买或长期资产处置的现金
收回、
2.
通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、
3.
通过企业并购取得长期资产。
其中，主体为“现金购买或长期资
产处置的现金收回”的资本性支出。
现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，<
/p>
已经列示了“购
建固定、
无形和其他长期
资产所支付的现金”，
以及“处置固定、
无形和其他长
期资产而收回的现金净额”。
故：
资本性支出
=
< br>购建固定、
无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、
无形和其他长期资产而收回的现金净额
自由现金流的的经济意义
Word
格式
.
.
企业
全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金
流”的多寡一定程度
上决定一家企业的生死存亡。
一家企业长期不能产出“自由
现金
流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。
1.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”
偿付利息还本、分
配股利或回购股票等等。
2. “自由现金流”为负时，企
业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未
投入经营
（含投资）
活动的、
剩余的出资人
（股东、
债权人）
提供的原始资本
（假
定也没有以前年度“自由现金流”剩余）
来偿付利息、
还本、
分配股利或进行股
票回购等等。
3.
当剩
余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、
还本、
分配股利时，
企业
就只能靠“拆东墙补西墙”
（借新
债还旧债，
或进行权益性再融资）
来维持企业
< br>运转。
当无“东墙”可拆时，
企业资金链断裂，
其最终结果只能寻求被购并重组
或申请破产。
公司自由现金流量的决策含义
自由现金流量为正：
自由现金流量为正：
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；
不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。
自由现金流量并非越高越好，
自由现金流量过高表明再投资率较低，
盈余成
长率较低。
自由现金流量为负：
自由现金流量为负：
表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；
公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；
借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；
在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。
基准年公司自由现金流量的确定
自由现金流量为正：
取该年值为基准年值；
以
N
年算术
平均值为基准年值；
以
N
年加权平均值为基准年值（权重自定，越近
年份权重越大。）
自由现金流量为负：
如算术平均值为正，以
N
年算术平均值为基准年值；
如加权平均值为正，以
N
年加权平均值为基准年值；
如前一年为正，取前一年值为基准年值；
如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。
第一阶段增长率
< br>g
的预估
运用过去的增长率：
运用过去的增长率：
算术平均数（简单平均
/
赋予不同年份相同的权重
/
忽略了复利效果）
加权平均
数（给予近几年增长率以较大权重
/
不同年份权重主观确定）<
/p>
几何平
均数（考虑了复利效果
/
忽略中间年限变化）
< br>
线性回归法（同样忽略了复利效果）
结论：没有定论
注意：当利润为负时
算术平均数（简单平均
/
赋予不同年份相同的权重
/
忽略了复利效果）
加权平均数（没有意义）
Word
格式
.
.
几何
平均数（考虑了复利效果
/
忽略中间年限变化）
线性回归法（没有意义）
历史增长率的作用
历史增长率在预计未来增长率中的
作用取决于历史增长率在预计未来增长
率中的作用取决于
:
历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。）
公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。）
经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）
基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。）
收益的质量（会计政策
/
购并活动引起的增长可靠性很差。）
主观预测优于模型
研究员对结论：
研究员对
g
的主观预测优于模型的预测：
只依据过去的数据
研究
员的主观预测：过去的数据
+
本期掌握的所有信息，包括：
（
1
）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；
（
2
）可能影响未来增长的宏观、行业信息；
（
3
）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；
（
4
）访谈或其他途径取得的公司内幕消息；
如何准确预测
g
预测得准确与否
,
< br>将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上。
公司战略包括公司产业领
域的选择、
产品的选择和生产流程的选择。
要依据产业
发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正
,
< br>提高估值的准确性。
<
/p>
（
1
）最近公司具体信息的数量（越多<
/p>
/
越重大，优势越明显）；
（
2
）研究该公司的研究员的数量（越多
/
越一
致，优势越明显）；
（
3
）研究该公司的研究员意见的分歧程度（越
大，优势越不明显）；
（
4
）研究该公司的研究员的素质（金牌研究
员越多，预测优势越大）。
<
/p>
建议：
相信自己，
不要盲目相信其他研究
员的预测。
金牌研究员也可能犯严
重错误，因为：数据本身可能
存在错误
+
研究员可能忽略基本面的重大变化。
WACC
释义与计算
WACC
WACC
（
Weighted
average
cost
of
capital/
Weighted
average
cost
of c
apital/
加权平均资金成本权平均资金成本
/Compo
site cost of capital
Composite cost of
capital)
根据股东权
益及负债占资本结构的百分比，
再根据股东权益及负债的成本予
以加权计算，所得出的综合数字。
公式：
WACC
=
股东权益成本
*
（公司市值
/
企业价值）
+
负债成本
*
（负债
/
企业价值）
利用公司的加权平
均资本成本（
WACC
）来判断公司股票是否值得投资。
WACC<
/p>
的计算相当复杂，不过如何使用
WACC
，比如何计算该数字更重要。
FCFF
法的适用
1. FCFF
FCFF
法的适用：
法的适用：
周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳
定）；
银行；
重组型公司。
2. 2. FCFF
FCFF
法的不适用：
公司无平均正的盈余，如
IT
类公司目前处于早期阶段；
Word
格式
-
-
-
-
-
-
-
-
-
上一篇：英语四级听力试题原文及解析
下一篇：零售及消费品从业人员必懂的英文销售术语