-
绝对估值法（折现方法）
模型（
Dividend
discount model /
股利折现模型
)
/Discount Cash Flow
/
折现现金流模型）
（
1
）
FCFE
（
Free cash flow for the
equity equity /
股权自由现金流模型
)
模型
（
2
）
FCFF
模型（
Free cash flow for the firm firm
/
公司自由现金流模型）
DDM
模型
V
代表普通股的内在价值，
Dt
为普通股第
t
期支付的股息或红利，
r
为贴现率
对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为
：
零增长模型、
不变增长模型
（高顿增长模型）
、
二阶段股利增长模型
< br>（
H
模型）
、
< br>三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。
最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；
DCF
法大量借鉴了
DDM
的一些逻辑和计算
方法（基于同样的假设
/
相同的限制）。
1.
DDM
DDM
模型模型法（
Dividend
discount
model
/
Dividend
discount
model
/
股利折现模型股利折现模型
)
DDM
模型
2. DDM
DDM
模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；
3. DDM
DDM
模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；
DDM
模型在大陆基本不适用；
大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，
分红比例不高，
分红的比例与数
量不具有稳定性，
难以对股
利增长率做出预测。
DCF
模型
/Discount
Cash Flow /
折现现金流模型）
DCF
估值法为最严谨的对企业
和股票估值的方法，
原则
上该模型适用于任何类型的公司
。
自
由现金流替代股利，
更科学、不易受人为影响。
当全部股权自由现金流用于股息支付时，
FCFE
模型与
DDM
模型并无区别
；但总
体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：
稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；
未来投资的需要（预计未来资本支出
/
融资的不便与昂贵）；
税收因素（累进制的个人所得税较高时）；
< br>信号特征（股息上升
/
前景看好；股息下降
/
前景看淡）
DCF
模型的优缺点
优点：
比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，
框架最严谨但相对较
复杂的评价模型。需要的信息量更多
,
角度更全面
,
考虑公司发展的长期性
。较
为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够
提供适当思考的模型。
缺点：
需要耗费较长的时间，
须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解
。
考
量公司的未来获利、
成长与风险的完整评价模型，
但是其数据估算具有高度的主
观性与不确定性。
复杂的模型，
可能因数据估算不易而无法采用
，
即使勉强进行
估算，
错误的数据套入
完美的模型中
，
也无法得到正确的结果。
小变化在输入上
可能导致大变化在公司的价值上。
该模型的准
确性受输入值的影响很大
（可作敏
感性分析补救）
。
FCFE
/FCFF
模型区别
股权自由现金流（
Free cash flow for
the equity equity
）：
企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、
可供股东股东分配的现金。
公司自由现金流（
Free cash flow for
the film film
）：
美国学者拉巴波特（
Alfred
Rappaport
）
20
世纪
80
年代提出了自由现金流概<
/p>
念：
企业产生的、
在满足了再投资需求之
后剩余的、
不影响公司持续发展前提下
的、可供企业资本供应者
企业资本供应者
/
各种利益要求人（股东、债各种利益
要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。
FCFF
模型要点
1.
基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：
2.
第一阶段增长率第一阶段增长率
g
的预估的预估：
(
又可分为两阶段）又可分
为两阶段）
3.
折现折现率的确定的确定：
折现：苹果树的投资分析
/
评估自己加权平
均资金成本
(WACC)
。
4 .
第二阶段自然增长率的确定：
剩余残值复合成长率（
CAGR
），一
般以长期的通货膨胀率（
CPI
）代替
CAGR
。
5
.
第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：
WACC
减去长期的通货膨胀率（
CPI
）。
公司自由现金流量的计算
根据自由现金流的原始定义写出来的公式：
< br>公司自由现金流量
=
（
税后净利润
+
利息费用
+
非现金支出
-
营运资本追加）
-
资本性支出
大陆适用公式：
公司自由现金流量
=
经营活动产生的现金流量净额–资本性支出
=
经营活动产生的现金流量净额–
（购建固定、无形和其他长期资产所支付的
现金–
处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）
资本性支出
资本性支出：用于购买固
定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资
和长期股权投资等产能扩张、制程
改善等具长期效益的现金支出。
资本性支出的形式有：
1.
现金购买或长期资产处置的现金收回、
2.<
/p>
通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、
3.
通过企业并购取得长期资产。
<
/p>
其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。
现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，
已经列示了“购建固
定、
无形和其他长期资产所支付的现金”
，
以及“处置固定、
无形和其他长期资
产而收回的现金净额”。
故：
资本性支出
=
< br>购建固定、
无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、
无
形和其他长期资产而收回的现金净额
自由现金流的的经济意义
企业全部运
营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，
“自由现金流”的
多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金
流”，
它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。
1.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”
偿付利息还本、分配股
利或回购股票等等。
2. “自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入
经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定
也没有以前年度“自由现金流”剩余）
来偿付利息、
还
本、
分配股利或进行股票
回购等等。
3.
当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、
还本、
分配股利时，
企业就只
能靠“拆东墙补西墙”
（借新债还旧债，
或进行权益性再融
资）
来维持企业运转。
当无“东墙”可拆时，
< br>企业资金链断裂，
其最终结果只能寻求被购并重组或申请
破产。
公司自由现金流量的决策含义
自由现金流量为正：
自由现金流量为正：
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；
不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。
自由现金流量并非越高越好，
自由现金流量过高表明再投资率较低，
盈余成长率
较低。
自由现金流量为负：
自由现金流量为负：
表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；
公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；
借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；
在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。
基准年公司自由现金流量的确定
自由现金流量为正：
取该年值为基准年值；
以
N
年算术平均值为基准年值；
< br>以
N
年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重
越大。）
自由现金流量为负：
<
/p>
如算术平均值为正，以
N
年算术平均值为
基准年值；
如加权平均值为正，以
N
年加权平均值为基准年值；
如前一年为正，取前一年值为基准年值；
如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。
<
/p>
第一阶段增长率
g
的预估
运用过去的增长率：
运用过去的增长率：
算术平均数（简
单平均
/
赋予不同年份相同的权重
/<
/p>
忽略了复利效果）
加权平均数（给予近
几年增长率以较大权重
/
不同年份权重主观确定）
几何平均数（考虑了复利效果
/
< br>忽略中间年限变化）
线性回归法（同样忽略了复利效果）
结论：没有定论
注意：当利润为负时
算术平均数（简
单平均
/
赋予不同年份相同的权重
/<
/p>
忽略了复利效果）
加权平均数（没有意义）
几何平均数
（考虑了复利效果
/
忽略中间年限变化）
线性回归法（没有意义）
历史增长率的作用
历史增长率在预计
未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中
的作用取决于
:
历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。）
公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。）
经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）
基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。）
<
/p>
收益的质量（会计政策
/
购并活动引起的
增长可靠性很差。）
主观预测优于模型
研究员对结论：研
究员对
g
的主观预测优于模型的预测：只依据过去的数据
研究员的主观预测：过去的数据
+
本期掌握的所有信息，包括：
（
1
）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；
（
2
）可能影响未来增长的宏观
、行业信息；
（
3
< br>）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；
（
4
）访谈或其他途径取得的公司内幕消息；
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