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绝对估值法
DDM
、
D
CF
模型及
RNAV
简介
绝对估值法（折现方法）
模型（
Dividend
discount model /
股利折现模型
)
/Discount Cash
Flow /
折现现金流模型）
（
1
）
FCFE
（
Free cash
flow for the equity equity /
股权
自由现金流模型
)
模型
（
2
）
FCFF
模型（
Free cash flow for the firm firm
/
公司
自由现金流模型）
DDM
模型
V
代表普通股的内在价值，
Dt
为普通股第
t
期支付的股息或红
利，
r
为贴现率
对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为
：零增长模型、不变增长模型（高
顿增长模型）、二阶段股利增
长模型（
H
模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。
最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；
DCF
法
大量借鉴了
DDM
< br>的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设
/
相同的限
制）。
1. DDM
DDM
模型模型法（
Dividend discount
model / Dividend
discount model /
股利折现模型股利折现模型
)
DDM
模型
2. DDM
模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；
3. DDM
模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；
DDM
模型在大陆基本不适用；
大陆股市的行业结构及上市公司资
金饥渴决定，分红比例不高，
分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预
测。
DCF
模型
/Discount Cash Flow
/
折现现金流模型）
DCF
估值法为
最严
谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公
< br>司。
自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。
当全部股权自由现金流用于股息支付时，
FCFE
模型与
DDM
模型
并无区
别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，
原因有四：
稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；
未来投资的需要（预计未来资本支
出
/
融资的不便与昂贵）；
税收因素（累进制的个人所得税较高时）；
信号特征（股息上升
/
前景看好；股息下降
/
前
景看淡）
DCF
模型的优缺点
优点：
比
其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，
框架
最严谨但
相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多
,
角度更全面
,
考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多
的
变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。
缺点：
需
要耗费较长的时间，
须对公司的营运情形与产业特性有
深入的了
解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但
是其数据估算具有高度的主观
性与不确定性。
复杂的模型，
可能因数
据估算不易而无法采用，
即使勉强进行估算，
错误的数据套入完
美的
模型中，
也无法得到正确的结果。
小变化在输入上可能导致大变化在
公司的价值上。
该模型的准确
性受输入值的影响很大
（可作敏感性分
析补救）。
FCFE
/FCFF
模型区别
股权自由现金流（
Free
cash flow for the equity equity
）：
企业产生的、
在满足了再投资需求之后剩余的、
不影响公司持续
发展前提下的、可供股东股东分配的现金。
公司自由现金流（
Free cash flow for
the film film
）：
美国学者拉巴波特（
Alfred
Rappaport
）
20
世纪
80
年代提出
< br>了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、
不影响公司持
续发展前提下的、
可供企业资本供应者企业资本供应者
/
各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）权人）
分
配的现金。
FCFF
模型要点
1.
基准
年公司自由现金流量的确定：
基准年公司自由现金流量的
确定：
2.
第一阶段增长率第一阶段增长率
g
的预
估的预估：
(
又可分为
两阶段）又可分
为两阶段）
3.
折现率的确定：
评估自己加权平均资金成本
(WACC)
。
4 .
第二阶段自然增长率的确定：
剩余残值复合成长率（
CAGR
），一般以长期的通货膨胀率（
CPI<
/p>
）
代替
CAGR
。
5
.
第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：
WACC
减去长期的通货膨胀率（
CPI
）。
公司自由现金流量的计算
根据自由现金流的原始定义写出来的公式：
公司自由现金流量
=
（
税后净利润
+
利息费用
+
非现金支出
-
营
运资本追加）
-
资本性支出
大陆适用公式：
公司自由现金流量
=
经营活动产生的现金流量净额–资本性支出
=
经营活动产生的现金流量净额–
（购
建固定、无形和其他长
期资产所支付的现金–
处置固定、无形和其他长期资产而收回的现
金净额）
资本性支出
资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资
、
无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、
制程改善等具长
期效益
的现金支出。
资本性支出的形式有：
1.
现金
购买或长期资产处置的现金收回、
2.
通过发行债券或股票等非现金交
易的形式取得长期资产、
3.
通过企业并购取得长期资产。
其中，
主
体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性
支出。
现行的现金流量表中的“投资活动
产生的现金流量”部分，
已经
列示了“购建固定、
无形和其他长期资产所支付的现金”，
以及“处
置固
定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。
故：
资本性支出
=
< br>购建固定、
无形和其他长期资产所支付的现金
—处置固定
、无形和其他长期资产而收回的现金净额
自由现金流的的经济意义
企业全部运营活动的现金“净产出
”就形成“自由现金流”，
“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。
一家企
业长期不能产出“自由现金流”，
它最终将耗尽出资人提供的所有原
始资本，并将走向破产。
1.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”
偿付利
息还本、分配股利或回购股票等等。
2. “自由现金流”为负时，企
业连利息费用都赚不回来，而只
能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（
股东、债权
人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来
偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。
3.
当剩
余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、
还本、
分配股
利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益
性
再融资）
来维持企业运转。
当无“东墙”可拆时，
企业资金链断裂，
其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。
公司自由现金流量的决策含义
自由现金流量为正：
自由现金流量为正：
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；
不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。
自由现金流量并非越高越好，
自由现金流量过高表明再投资率较
低，盈余成长率较低。
自由现金流量为负：
自由现金流量为负：
表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；
公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；
借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；
在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。
基准年公司自由现金流量的确定
自由现金流量为正：
取该年值为基准年值；
以
N
年算术
平均值为基准年值；
以
N
年加权平均值为基准年值
< br>（权重自定，
越近年份权重越大。
）
自由现金流量为负：
如算术平均值为正，以
N
年算术平均值为基准年值；
如加权平均值为正，以
N
年加权平均值为基准年值；
如前一年为正，取前一年值为基准年值；
如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。
第一阶段增长率
< br>g
的预估
运用过去的增长率：
运用过去的增长率：
算术平均数
（简单平均
/
赋予不同年份相同的权重
/
忽略了复利效
果）
加权平均数（给予近几年增长率以较大权重
< br>/
不同年份权重主观
确定）
几何平均数（考虑了复利效果
/
忽略中间年限变化）
线性回归法（同样忽略了复利效果）
结论：没有定论
注意：当利润为负时
算术平均数
（简单平均
/
赋予不同年份相同的权重
/
忽略了复利效
果）
加权平均数（没有意义）
几何平均数（考虑了复利效果
/
忽略中间年限变化）
线性回归法（没有意义）
历史增长率的作用
历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预
计未来增长率中的作用取决于
:
历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。）
公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。）
经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）
基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。）
收益的质量（会计政策
/
购并活动引起的增长可靠性很差。）
主观预测优于模型
研究员对结论：
研究员对
g
的主观预测优于模型的预测：
只依据
过去的数据
研究员的主观预测：过去的数据
+
本期掌握
的所有信息，包括：
（
1
）上一次定期报告后的所有公司不定期公告
中的信息；
< br>（
2
）可能影响未来增长的宏观、行业信息；
（
3
）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；
（
4
）访谈或其他途径取得的公司内幕消息；
如何准确预测
g
预测得准确与否
,
< br>将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的
基础之上。
公司战略包括公司产业领域的选择、
产品的选择和生产流
程的选
择。要依据产业发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进
行修正
,
提高估值的准确性。
（
1
）最近
公司具体信息的数量（越多
/
越重大，优势越明显）；
（
2
）
研究该公司的研究员的数量
< br>（越多
/
越一致，
优势越明显）
；
<
/p>
（
3
）研究该公司的研究员意见的分歧程
度（越大，优势越不明
显）；
（
4
）研究
该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势
越大）。
建议：相信自己，不要盲目相信其他研究员的预测。金牌研究员
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