-成绩斐然
金融中介理论
Franklin Allen, Anthony M. Santomero
The Wharton School,University of Pennsylvania, PA
19096,USA
摘要：
传
统的金融中介理论基于交易成本和
信息不对称来解释吸收存款或发行保单以
及向企业提供资金的机构其存在的原因。
然而，
近几十年来，
情况已发生了显著
的变化：
尽管交易成本和信息不对称已下降
，但中介却增加了。中介是金融期
货和期权市场的主要参与者，
而企业或个人则不是。
这些变化与传统理论对金融
中介的解释相
冲
突。在强调风险交易和参与成本的新背景下，本文探讨了金
融
中介的作用。
关键词：中介、风险管理、被委派的监督、银行、参与成本。
1.
引言
本
文回顾中介理论之现状，并试图调
和理论与现代资本市场中观察到的机
构行为之间的不协调。本文认为许多当前的中介理论
过分地强调了机构的功能，
而这些功能在
许多发达的金融系统中已不再是重要的了。这些理论关注那些对
中介来说其重要性正
在下降的产品和服务，
同时，
这些理论不能解释那些已成为
许多机构关注焦点的
业务。简言之，本文
认为现有的文献过分地强调了中介在
减少交易摩擦成本和信息不对称方面的作用。
本文提出的证据显示：
尽管这些因
素曾经是中
介作用的核心，
但它们正日益变得无关紧要。
在
这里，本文主要根据目前中介扮演
的两种不同的角色提出一个关于中介
的理论，
即中介是风险转移
的推进器和处理日益复杂的金融工具及市场难题的推
进器
(F
acilitators)
。尽管中介理论几乎没有对机构为什么应该发挥风险管理
的功能作出解释，但风险管理的确已成为中介行为的一个关键领域。此外，
< br>
我
们认为，为参与金融活动提供便利是中介的一项重要
服务。减少参与成本
（
Participation Cost
s
），即学习有效利用市场并日复一日地参与到这个市场
中来的
成本，对理解已在金融市场发生了的变化是至关重要的。
本文的安排如下：第
2
部分回顾和批评
文献中有关中介的一般观点；第
3
部分勾画了过去一段时期内金
融系统已发生了的变化，
这一部分提供的数据支持
了第二部分的
批评；
第
4
部分综述关于中介服务的一
个增长领域——即风险管理
的流行解释；
第
5
部分探讨了中介应采取的风险减少行为；
第
6
部分概述了参与
成本作为解释中介的又一个理论基
础并介入风险管理的重要性；第
7
部分是结
论。
2.
对流行的中介理论的回顾和批评
在
传统的
Arrow-Debreu
资源
配置模型中，企业和家庭通过市场相互作用，
金融中介不扮演任何角色。
当市场是完美的和完全的时候，
资源配置达到帕累托
效率，不存在可由中介改进福利的余地。而且，
MM
定理用到此处会得出资本结
构无关紧要的论断：
家
庭能够构建资产组合以抵消中介持有的任何头寸，
中介不
能创<
/p>
造价值（参见
Fama,1980
）。
对
这个标准的、
市场为基础的理论的一个传统批评是：
除了特殊的情形外，
该理论要求有大量的证券可供家庭或中介持有。
然而，
期权定价
模型的连续时间
技术
（
Continuous Time Techniques<
/p>
）的发展，以及这些思想扩展到一般均衡
理论上，
已使这些批评变得没有意义。
即使市场上存在的证券数目有限，
动态交
易战略也使得市场是
有效并完全的。
这样一个极端的观点——金融市场能达到资源有效配置，
中介无所作为——
明显与我们在实际中观察到的不符。
历史上，
< br>银行和保险公司在金融市场上已经
扮演了中心角色。
除了
处在很早阶段的初始经济外，
这一点对于所有经济来说都
是真实
的。
而且，
即使在经济发展的初始阶段，
中介的发展也会导致金融市场本
身的发展（
McKinnon
,1973
）。
简
言之，从古时始银行一直存在，它
吸收居民存款并借贷给需要资本的经济代
理人。保险，特别是海运保险，同样有很长的历
史。相比之下，金融市场只是在
近些年
来，只在几个国家中（主要是美国和英国）中才变得重要。即使在这些
国家，
银行和保险公司在把家庭部门的储蓄转为对实际资产的投资方面，
发挥着
主要作用。
我
们对这些中介在金融部门中的作用
的理解，在许多不同的中介理论模型中可
以找到。
这些中介理论
构建在基于完美和完全市场假设的资源配置模型上，
认为
正是摩
擦
（如交易成本和不对称信息）对理解中介是重要的。
Gurley
和
Shaw(1960)
以及随后的许多学者强调了交易成本的作用。
例如，
< br>资产评估的固定
成本
意味着中
介与个人相比有优势，因为中介能分摊这些成本。同样，与个人
相比，交易成本更容易被
中介分散。
观
察与投资者信息集（
Sets
）更加相关的摩擦，大量的学者强调了不对称
信息的作用，
认为它是中介重要性的另一个合理的解释。
在一
篇最早的、
被引用
最多的文
献中，
Leland
和
Pyle(1977)
认为中介通过把财富投资到自己拥有特殊
信息的资产中，而发出自己拥有信息的信号。在另一篇重要的文献
中，
Diamond(1984)
认为中介通过充当“被委
托的监督者（
Delegated Monitors
）”
来克服信息不对称问题。
后来，
在这两篇文
献的基础上有许多进一步的研究，
并
取得了相当的进展
（如
Gale
和
Hellwig,1985;
Campbell
和
Kracaw,1980;
Boyd
和
Prescott,1986.
）。
基
于
San
tomero(1984)
关于银行业文献的一个早期回顾，
B
hattacharya
和
Thakor(1993)
提供了一篇关于银行业文献当前状况的精彩综述。
Dionne(19
91)
则对讨论保险业的文献作出了全面的综述。想详细了解特
定文献内容的读者应
该查阅这些论文。
本文不想成为这些成果的一个复制品，
相反，
本文打算对关于<
/p>
中介作用和功能的传统观点与最近几十年来这些机构的演进作一
比较，试图把
文献与现实相对照以探究这些论文是否能够为这些
机构在金融市场上的存在，
以
及它们是如何创造财富（
Value Added
）作出充分的解释。
实
际情况是，
近些年来许多国家的金融体系经历了剧烈的变化。
金
融市场，
如股票市场和债券市场的规模
（诸如上市公司市值或任
何其他可以表明它们重要
性的计量）
几乎都成倍地增长。与此同时，广泛的金融创新在
70
年代和<
/p>
80
年
代不断加速。
这包括新金融产品的推出，
如各种各样抵押贷款支持的证券和其他
< br>的证券化资产，
以及衍生工具，如互换、复合期权。所
有这些工具在量上都有
爆炸性的增长。
同时，
< br>新的金融期货、
期权、
和其他衍生证券交易所已经出现并
成为重要的市场。
有趣的是，
金融市场广度和深度的提高，
是金融
中介和企业增加运用这些金
融工具的结果。
家庭对这些工具的运
用一直是不重要的。
事实上，
金融市场规模
的扩大与个人由直接参与金融市场急剧转向通过各种不同类型中介参与市场是
一致的
。
不
同类型中介的重要性在这一时期也
经历了一个显著的变化。银行和保险
公司的资产份额下降了，
而
共同基金和养老基金在规模上急剧增长。
新的中介类
型，如通用
财
务公司类的非银行金融机构出现了。这类中介完全通过发行
证券
而不是通过吸收存款来筹集资金。
可见，
< br>传统中介的重要性下降了，
即使在其曾
经大显身手的领域
也
是如此。
或
许是作为对这种变化的反应，但显然是同时的，传统机构如银行、保险
公司的行为，
同样发生了变化。
过去靠吸收存款并发放贷款的银行发现，
证券化
贷款的可能性
意味着它们能够创造的所有贷款不必在其资产负债表上有对应的
来源。
< br>同时，
保险公司意识到它们的精算功能只是其资产管理能力的一个小的部
分，这些公司也创新
并拓展了其产品和服务。
金
融业务规模上的这些变化、
连同一些机构相对重要性的变化及其它方面的
变化，
< br>有些部分可以用基于交易成本和不对称信息的传统理论来解释。
但对于其
它部分，传
统的中介理论无能为力。例如，对
共同基金存在的标准解释是：尽
管分散化是合意的，
但交易的高
成本使得分散化对个人而言是昂贵的。
共同基金
能够以明显的较
低
成本进行交易，
因此，
其达到资产分散化的成本要便宜的多。
在这一解释下将会得出这样的结论：
如果个人的交易成本下降了，
那么共同基金
所有权的份额会下降。
但我们却没有观察到这样的变化。
纽约证券交易所在
70
年代初期引入了竞争性的经纪收费办法，
此后个人交易成本急剧减少，
尽管这样，
但投资到共同基金的资产
股份却显著增加了。同样，技术革
命的出现极大地减
少了信息成本和不对称信息，
但并没有减少对
中介服务的需求，
也没有激励家庭
的直接借贷。事实上，统计数
据
表明了相反的趋势。总之，中介服务赖以存在
的条件——作为市场不完美体现的摩擦，
它的减少并没有降低人们对中介服务
的
需求。甚至是在摩擦减少的时候，中介日益增长和兴旺。
理
论和现实之间最明显的反差或许是在风险管理领域。
在过去
30
年里，
中
介行为最重要的变化是其开展
的风险管理业务重要性的增加。
如上所述，
使锁定
风险成为可
能的市场广度的变化，并没有导致大量
的个人或公司客户自我管理
风险。
相反，
这却昭示了风险管理现在已成为许多中介的中心业务。
大多数流行
的中介理论对于为
什么风险管理会在中介业务中处于如此
重要的地位几乎没有
论述。
在
某些情况下，为什么金融和非金融
公司都必须进行风险管理的理论解释
有助于我们理解企业层面的决策制定。
然而，
在文献中，
对企业为什么采取套利
行为的这些描
述却几乎都是事后的想法。对于为
什么中介应该是提供这些服务
的机构以及中介的这些业务带来了什么价值，很少有令人信
服的论证。简言之，
讨论中介的文献对于
为什么这些机构应该致力于他们的中心业务中的一种，相
当莫不关心。
一
个重要的例外是
Merton
和
< br>Bodie(
参见
Merton,1989,1993;
Merton
和
Bodie,1995
，一个近期回顾
)
所做的研究。他们的主要贡献是，认为分析金
融体
系要依据“功能观（
Functional Perspe
ctive
）”而不是“机构观
（
In
stitutional Perspective
）”。功能观是这样一种观点：它基
于金融体系
提供的服务，如提供资源跨时转移的手段。相比之下，机构观是这样一种观点
：
把分析的中
心放在现有机构如银行
和保险公司的业务上。赞成功能观而不是机
构观的论据是长时期内功能比机构更加稳定。
这已明显地成为近些年来中介部门
的一个特征，机构
处在新建与消失、演进与变化的过程中，但功能需求一直在
持续，尽管包装形式和交付使用的方法很不一样，
功能需求的稳定性使
Oldfield
和
Santomero(1997)
认为，金融服务，如发行、
配置、
支付及融资，
比提供服务的机构和机构为满足客户要求所
提供的特定产品，
都要稳定。
金融服务可以随机构之间的竞争和
时间变化而有不同的包装，
但其功
能要稳定的多。
运
用这一功能的方法，对金融部门业务的解释就集中在中介所发挥的一个
或另
一个功能上。基于交易成本的理论可以被看作是对金融机构配置功能的说
明。对不对称信
息的强调则集中注意发行和支付的功能。沿着这条线索，
Merton(1989)
增加了金融部门的另外一个功能。
他认为金融部门另一个主要特征
是它具有在不
同参与者之间分配风险的能力。一个模型被提出来了，在这里，
中介的主要增值能力在于它们具有以最低成本有效地分配风险的功能。
Merton
注
意到中介几乎能以零成本进行交易，而个人的交易成本则很高。
这意味着中
介可以通过动态交易战略创造大量的合成资产
（
Synthet
ic
Assets
）
。
通过适当的套利，
中介能够创造有特定安全支付的产品，
这些有安全支付的产品
对中介的某些客户是非常有用的。
另
一方面，
如果中介的客户需要
这样的
证券，
中介能通过金融工程创造出不同复杂程度的证券产品。
对
金融部门服务清单的这
一补充，与最近所观察到的金融部门业务，是相当一致的。金融部
门的
业务日
渐集中于风险的交易和各
种金融合约风险的捆绑
(Bundling)
与拆分
(Unbundling)
。为了分析中介业务的这一趋势，我们来看一下
近期
的情况。
3.
市场和中介的近期变化
近
些年来发生了数量空前的金融创新
，这一点已得到广泛的承认
(
参见
Mi
ller,1986)
。
不过，
金融创
新在许多世纪里一直在发生，
只是速度较慢。
Allen
和
Gale(1994a)
对金融创新作了
一个详细的历史描述。他们指出，不断有大量的
不同类型的工具被创造出来，但生存下来
的相对很少。到
20
世纪
30
年代，所
有的传统金融工具已被开发出来并显示出一定的生命力。
表
1
是这些金融工具的
概貌。
表
1
传统金融工具
发行人
工具
工具的特性
政府
债券
政府发行的、有一系列固定支付的长期债务
银行
票据
中介的债务
汇票
短期的债务
存款
存放在银行
的资金，
可随时提取或带有一定的期限
承兑
在指定日期内支付一定金额的一种书面承诺
企业
股票
股票持有者是企业所有者，并负责指导企业事务
债券
企业要支付的一种长期债务
可转换证券
可以按指定比例换
成股票的债券
（或可换成债券的
股票）
优先股
兼有债券和股票特征的一种杂交证券
商业票据
企业发行的、容易交易的一种短期债务证券
认股（权）证
企业发行的对于企业股票的一种长期买入期权
交易所
商品期货
一种商品未来交割的合约
实
际上，在所有国家中，政府债券一
直是金融市场上交易的最重要的金融
工具。
在
< br>19
世纪和
20
世纪早期，
银行和保险公司在把居民储蓄转化为对企业实
际资产的投
资方面，扮演重要的角色。银行从居民那里吸收存款并贷给企业；
保险公司发行保单并把发行收益借贷给企业或投资到证券市场上。
在英
国和美国
的市场上，企业发
行的证券
是未清偿资产的重要部分，但在大多数其它国家，
直到战后才出现这样的情况。
在英国和美国的金融市场
（特别是股票和债券市场）
中，个人而不是中介是
主要的参与者。在美国，除了股票
和债券市场外，芝加
哥还有交易所，在那里，
19
世纪中期就开始了商品期货的交易。
近些年来，
不论是从绝对数还是从相对数来看，
传统工具市场有大幅度
的增加。
例如，
图
1
显示了
1975-199
4
美国公司股权市值占
GDP
的比例，
可以看
出，这个比例有一个清楚的长期增长趋势。
图
1
美国公司股权市场资本化比
例（占
GDP
的
%
）
图
2
、美国公司股权的个人所有权：<
/p>
1966-1995
然
而，即使金融资产不断增加，但数
据中的另一个趋势也变得清楚。传统工具
市场的一个显著特征是，在过去几十年里个人利
用这些工具大大减少了。图
2
的数据显示
了公司股权结构中个人所占的比例从
60
< br>年代中期的
85%
下降到近年
来
的大约
50%
。与此同时，图
3
显示了共同基金、养老基金和保险公司持有的公
司股权份额
是如何发生相应变化的。家庭直接持有的金融索取权的数目已明显
地急剧下降了。
在过去的几十年里，
中介变得
越发重要，
成为流入资本市场的新
金融资源的主导力
量。图
4
数据显示了共
同基金持有占家庭持有公司股权的比
例从
1980
年的大约
5%
上升到
199
5
年的
25%
左右。
< br>
图
3
、选择性的美
国机构所占公司股票的
份额：
1966-95
市
场本身从
20
世纪
60
年代开始，
但主要是在
70
年代和
80
年代，发生
了很大的变化。
表
2
显示了发生在这一时期的一些最重要的金融创新
（详细的说
明参见
Allen
和<
/p>
Gale,1994a
）。值得注意的是，大多数成功类型的金融
创新是
这一时期引入的各种各样衍生证券。包括在交易所上市的金融期货和期权以及
新的柜台交易工具，如互换。
随
着国际货币市场（
IMM,
它是芝加哥商品交易所的一部分）在１９７２年引入
< br>外汇期货和期权，
产生了金融期货的标准化市场。
之后，
其它类型的期货合约被
相继
引入。成功的例子是
1976
年
IMM
市场上引入的
91
天的
国库券（
T-bill
）
合约和
1977
年芝加哥谷物交易所（
CBOT
）引入的国库债券
（
Treasury Bond
）
合约。其它国家是在２０世纪８０年代引入金融期货市场，
1982
年伦敦国际金
融期货交易所（
LIFF
E
）成立，
1985
年东京期货交易所
（
TFE
）
成立。
图
4
、共
同基金
/
家庭持
< br>有股票
所有权：
1966-95
第
一个标
准化的
期权由芝加哥期权交易所（
CBOE
）
1973
年引入
[1]
。
CBOE
立即取得了成功，到
1984
年已成为世界上仅次于纽约股票交易所的第二大证券交易市场。这一成
功
诱使美国和国外的交易所引入期权交易。
这包括美国股票交易
所、
费城股票交易
所、阿姆斯特丹的欧洲期权交易所以及伦敦股
票交易所。
表
2
、
最近的金融创新
主要发行人
工具
特征
交易所
金融期货
未来交割的通货、证券或基于一个指数的一定
数量的货币合约
期权
事先确定的在一个特定时期买卖一种证券的
权利
银行
互换
不同收入流转换的交易
政府
证券化贷款
抵押或其它类型能够公开交易的贷款的总称
企业
浮息债务
基于
LIBOR
，国库券或其它指数的债务的利率
浮息优先
货币市场基金的一种替代，对企业来说能获得
领取红利的扣除
基坐与浮点
股东权益被分为红利和资本利得达到一个固
定价格的基坐部分和资本利得超过该价格的
浮点部分
合成
以低交易成本来取得不同资产相
互联合的证
券
除
了交易所交易的衍生工具外，
柜台
（
OTC
）<
/p>
衍生工具同样有巨大的增加，
特别
是互换
。
第一个互换是货币互换，
它作为英国公司绕过外汇控制的一种
手段发生
在
60
年代。它涉及一种货
币的支付流和另一种货币的支付流之间的互换。货币
互换发展的基本技术被运用到其它方
面，
最重要的是用固定利率贷款来互换利率
可调整
的贷款。
表
3
提供了
1995
年
3
月
31
日发行在外（
Outstanding
< br>）金融工具的名义数
量和基于
1995
< br>年
4
月交易所和柜台（
OTC<
/p>
）交易的衍生工具的交易
额。表中还<
/p>
提供了
OTC
衍生工具的总的市场价值。
表中的数据是全球性的。
从所有这些数据
可以看出，交易所交易量和柜台市场交易量都很大。
然
而，也许这些市场最令人感兴趣的
特征是：谁在运用这些工具。图
2
表明了
金融机构是柜台交易主要的运用者，占据了所有交易额的
82%
，其他各类参与者
只占
18%
。<
/p>
后者包括非金融企业、
政府和个人。
这些
数据表明是中介在从事大量
衍生工具的交易。
这些机构在它们之
间并代表它们的委托人来买卖与金融索取权
相关
的、非捆绑状态的或有现金流。中介本质上是出于风险管理的目的而积极
地和
他们的客户交易风险以及为客户交易风险。
除
了衍生工具之外，表
2
中列举的成功的其它主要金融创新是证券化贷款。众
所周知，
这种市场是随着抵押市场的发展而产生的。
在美国，
抵押支持证券市场
至少可以
追溯到
20
世纪
50<
/p>
年代，但直到
20
世纪
< br>70
年代，依据其发行在外的
数目来看，它才显得重要。
重要的发展是
70
年代政府国民抵押协会（
GNMA
或
Ginnie
Mae
）的“准入（
Pass
Through
）”证券的引入。这使得在不需要转移个
人抵押所有权凭证（以前必须转移）的情况下，抵押集合（
Pool
of
Mortgages
）
的份额可以自由交易。
服务于贷款的银行
（收取
付款和处理其它管理方面的事务）
由于从事这些工作而获取费用。
表
3
、
全球市场上交易所和柜台交易的衍生工具
单位：
10
亿美元
发行在外的名义
总市场价值
1995
年
4
月平均每
数目
1995.3.31
日交易量
A
OTC
合约
总的
OTC
合约
40714
（
100
）
1745
（
100
）
839
（
100<
/p>
）
国外交易所
13153
（
32
）
1021
（
< br>59
）
688
（
82
）
远期和互换
8742
（
21
）
< br>
602
（
34
）
643
（
77
）
货币互换
1974
< br>（
5
）
345
（
20
）
4
（
0
）
期权
2375
（
6
）
69
（
4
）
40
（<
/p>
5
）
利率
26645
（
65
）
646
（
37
）
151
（
18
< br>）
FRAs
4597
（
11
）
18
（
1
）
66
（
8
）
互换
18283
（
45
）
560
（
32
）
63
（
8
）
期权
3548
（
9
）
60
（
3
）
21
（<
/p>
3
）
B
交易所交易
的
衍生工具
16581
（
100
）
1136
（
100
）
总计
15674
（
95
）<
/p>
1121
（
9
9
）
利率合约
注：
1.
括号中的数据为百分比；
2.
数据来源：日本银行，季报，
1
996
年
5
月，表
2-4
，
9
。
图
5
、
美国—联邦集中抵押，
1966-1995
（
10
亿美元）
图
6
、发行在外的名义的
OTC
衍生工具数目
图
7
、
<
/p>
美国消费者信贷，
1966-1995
（
10
亿美元）
其
它类型的证券化抵押贷款迅速跟进
，包括商业抵押、银行贷款、汽车贷款和
信用卡应收款。
图
6
显示了在过去
30
年里但主要是从
80
年代早期以来发生的一
< br>种证券
化贷款类型，也就是抵押集合（
Mortgage pools
）的巨大增长。图
7
则
显示了银行贷款和消费者信贷的相关增长。
两个数据的比较表明，
证券化贷款的
数目已经赶上银行贷款和消费者信贷这两类的在外
贷款数目。近些年来证券化
变得如此重要这一事实
表明，
对于已证券化的贷款来说，
不对称信息不可能那么
重要。如果事情真是这样，那么，将产生逆向选择或“柠
檬（
Lemons
）”问题，
即坏风险（
bad
risks
）比好风险（
Good Risks
）更想证券化。但看起来这并非
经验事实。
表
2
最后一类创新是由企业直接发行的证券。
从数目来说，
与衍生工具和证
券化贷款相比，
这些产品中
的大多数显得相对不重要。
然而，
特别是依据本文先
前关于市场参与者能够得到的信息集性质正在改变的评论，这样的趋势是重要
的。
总
的说来，这里所陈述的证据表明，
对不同金融市场的传统区分，即厂商
发行证券，
个人、
中介直接持有；
存款者和保单持有人向银行和保险公司提供资
金，银行和保
险公司再贷出这些资金，被打破了
。股权和债务金融市场正日益
被诸如共同基金和养老基金之类的中介所主宰。
这些市场上的交易数量和更为复
杂的金融索取权交易
已被上述机构以及代表标准机构的参与者（如商业和投资
银
行以及保险公司）
所控制。
的确，
许多
大银行和保险公司的运作在这一时期已
发生了很大的变化，交易行
为成为它们的主要工作。
贷款证券化的加速运用强化了这样一个趋势，即它改变了银行的借贷功能。
现在许多资产发行业务仅仅是资产出售或复杂的剥离和再打包（
Stripp
ing and
Repackaging
）业务的第一步。这
类资产最起码是被看作能够出售的。
然而，
数据中显示的或许最引人注目的趋势是，
银行和
保险公司以及其它金
融机构对资产交易和风险转移业务不断加强的专注。
发行在外的、
大量的衍生工
具和交易额表明，这已成为
金融部门的一个主要的、或许是最重要的业务。
4.
当前对于风险管理的几种理论说明
如
第
2
部分所讨论的，中介的流行理论强调了交易成本和不对称信息。这
两
个因素能够解释传统的中介，
但在解释前一部分所勾画的中介发展上是不尽人
意的。而且，
这些理论不能令人满意地解释中介
所从事的大量的风险管理。对
于市场中明显存在的对风险管理的关注，
< br>目前已有一些理论说明，
本部分要讨论
这些观点。尽管本
文
上面描述的那些理论在某种程度上可以看作是我们基本最<
/p>
优模型的一个补充，但我们对于中介的客户为什么需求交易和管理风险的理解，
仍然需要一番的再讨论。我
们的回顾将依据风险
交易已成为中介作用中心的事
实，这是特别重要的。
对
于企业为什么管理风险的解释通常可追溯到
1984
年。
这一年
Stulz(1984)
对于企业经营
者（假定他们代表股东的利益）为什么既关心预期利润又关心
企
业收益围绕着他们的预期值的分布，
首次提出了一种合理的经
济解释。
他从理论
上说明了为什么企业的目标函数可能是凹性的
（
concave
）
< br>，
这是因为企业
积极
地要规避风险。
他的观点作为这一新分析思路的开创性贡献而被广泛引用
。
之后，
大量的其它观点和解释被提出来。
最近，
Santomero(1995)
对
这些解释作了一个
有用的回顾，值得在此引用。可以
把这些解释分为四类：
1.
管理者的自我利益；
2.
税收的非线性；
3.
财务困境的成本；
4.
资本市场不完美的存在。
<
/p>
在每一种情况下，
经济决策人被描述为面临着非线性最大化，
并且这导致决
策人关心报酬的变化。
在第<
/p>
1
种情况下，
目标函数本身是凹的，
而在其它情况下，
经济环境某些特征的作用将导致企业管理者以风险
厌恶的方式行事。
我们从简要
描述每一理论开始讨论。
4.1
管理者的自我利益
Stulz(1984)
认
为，
企业管理者在使下述这类财富的主要部分得到分散化方
面，
其能力是有限的，
这类财富是他们以持
有企业股票形式并资本化他们从企业
获得的收益而存在的个人
财富。因此，他们宁愿企业收益稳定，而不是波动
,
因为在其它情况相同的条件下，
这样的稳定性提高了他们自己的效用，
而几乎没
有或没有对其他的利益相关者造
成损害。这一论点可以追溯到代理理论。在该
领域，
企业绩效与管理者报酬之间关系的研究在诸如
Ross(1973,197
7)
的论文中
得到了清楚的发展。
然
而，有人对这一推论提出了反对意
见，认为管理者自我利益的分散化并不需
要体现在企业的资产负债表中
< br>（参见
Santomero
，
1
995
，
的讨论）
。
< br>但
是，
Breeden
和
Viswanathan(1990)
以及
DemarzoDuffie(1992)
的研究使得管理者自
我利益的
论点更加令人信服。他们
指
出，观察到的结果会影响所有者对管理者才能的感
觉。
这一点又
导致倾向于减少波动性，
或至少保护企业的特定市场价值免受大的
负面结果的影响，
这些大的负面
结
果可以在可能报酬分布的范围内发现。
因此，
如果没有其他原因
，
似乎有足够的论据支持这一假说，
即管理者将以一种与凹性<
/p>
目标函数相一致的方式行事。
4.2
非线性税收
除
了管理动机以外，还有一系列其它
原因使企业绩效和市场价值会与波动
性直接联系在一起。
第一个
因素是税法的性质，
从历史上和国际上来看，
都是高
度非线性的。
Smith
和
Stulz(1985)
以及
Gennotte
和
Pyle(1991)
提出这一点引
起了我们的关注，其他学者则强调这一点是解释降低风险的主要
因素。在非比
例性的税收结构条件下，
平滑所得
降低了有效税率，
并因此减少了企业税收负担。
通过降低有效长
期平均税率，就可以降低财务报告收益中收益的波
动，这会增
加股东的财富。
Graham
和
Smith
（
1996
）仔细地考察了当前美国税法的凸性
(convexity)
程度。
他们发现通常税收函数是凸性
的，
主要是因为税收损失转回
和转下期（
Carrybacks
and
Carryforward
s
）的缘故，但在有些情况下税收函数
是凹的。在凸性税收函数
条件下的企业，从应税收入的波动性减少
5%
中可以得
到的平均税收节
约，大约是预期税收债务的<
/p>
5%
。
对这一
理论观点同样存在反对意见。
比如，
财务报告的收益和经济收益
可能是不
同的。
长期以来，
经济学家一
直怀疑会计原因会影响经济决策。
但不管这一理论
观点如何的不
够有说服力，我们不应该忽略它。
4.3
财务困境的成本
在这四种解释中，
第三种解释或许是最令人感兴趣的。
企业也会关注收益的
波动性，
因为低的收益会导致企业破产。
当破产是有
成本的时候，
企业会尽力避
免破产，因而，企业将以凹的目标函
数的方式行事。
在我们看来
，
这个理论观点显得最合情合理，
因为对破产成本已有大量的研
究，最早可追溯到
Warner(1977)
< br>的论述。
Weiss(1990)
则在较近时期继续提供
了
财务困境特征的证据。
然
而，在受管制的产业中成本或许更
为重要。在这些领域中，大的损失可
能会与许可证或执照的收回以及垄断地位的丧失联系
在一起。
这一点导致一些学
者认为，这个
理论观点能够有效地解释银行本身为什么会选择低风险战略（参
见
Marcus,1984;Santomero,1989
）。不过，在所有的情形中，财务困境
的成本
必须是非线性的，
并且经常被模型化为非连续的
（<
/p>
Discrete
）
，
< br>因为线性的成本
函数不会导致所要求的行为。
4.4
资本市场的不完美
Froot
等
人
(1989,1993,1994)
在一系列的论文中接受了上述财务困境模型
的基本范式
（
Paradigm
）
，
但却是参考
Myer
(1977)
的债务威胁
(Debt
Overhang)
观点来解释坏结果的成本。
在他们的模型
中，
由于资本市场的不完美性，
外部融
资的成本要高于内部融资。资本市场不完美造成的成本包括获得
外部融资的非
连续交易成本、
有关企业目前投资机会风险的不
完全信息、
或未来可能破产的高
成本。
同
时，企业有一个依据企业净现值排
序的投资机会集。成本不完全性
(Cost
Imperfec
tions)
的存在导致一些情况下企业投资不足，
这些情况指
内部融资不能
满足新投资的需要，在没有这些资本市场不完美的情况下，新投资是
有利可图
的。
换句
话说，
当利润低的时候，
利润的波动性促使企业去寻找外部融资
来利用
投资机会。由于上述因素的存在，市场的成本更高，因而外部融资的成本高
于
内部融资的成本。这又导致在低利润状态
下减少最佳投资。
在这样一
个模型中，
波动性的不利影响指企业在每个阶段被迫寻找外部资金
进行投资。
认识到这样的结果，
企业会制定波动性减少的战略
，
这有助于减少收
益的波动性。
因此，
风险管理最显效果之处就在于它使企业可以获得最高的预期
股东
价值。
4.5
讨论
这
里列举的理论是为了解释为什么企
业，包括金融企业和非金融企业，会
对风险管理有兴趣。
上述讨
论集中在从套利中获取收益，
但没有提及成本。
这些
成本包括直接
交易成本和确保经营者合理处理交
易的代理成本。这些问题都很
值得讨论。
对冲的交易成本包括买
卖的成本，
或许更为重要的是，
也包括为作出
< br>适当的对冲头寸决定
而提供必要数据所需要的信息系统
的大量成本。接着，还
存在上述业务所带来的代理成本。
这包括
和参与衍生工具市场和其它市场所允许
的投机机会相联系的问题。
最近
Metalgesellchaft
< br>、
Barings
及其它企业发生
的损失数十亿美元的丑闻，
便是这些代理成本的极端案例。
说
明代理成本一直是
巨大的。
特别的是，
如果我们考虑这些成本的话，
风险管理的四个解释的合理性会发
生变化。
非线性税收论点或
许是最占不住脚的。
Graham
和
S
mith(1996)
所描述的
税收节约看来不可能解释为什么
风险管理受到极大的关注，
特别是如果考虑到风
险管理的成本。
基
于管理者自我利益和资本市场非完美性的论点似乎较为有理。但在收益
< br>是否大于成本上，
同样是不明确的。
股东可以阻止管理者
对风险的管理，
并利用
实现的成本节
约来补偿自己由于风险增加可能发生的损失。资本市场非完美条
件下边际项目净现值
（
NPVs
）
策略，
由于现金流的修匀必定是相当大量的，
从而
能够补偿所发生
的风险管理的成本。
在
这四个理论观点中，或许最有道理
的是破产成本观。普遍承认这些成本
是相当大的。破产成本无疑在相当程度上解释了为什
么要进行风险管理。然而，
当与与风险管
理相关的成本给定时，为什么可供选择性的战略（如减少债务的
数量或利用不会加速
破产的工具）不具有优越性呢？这一点并不明确。
不
过，最终要对下述需求作出理论说
明，这一需求既是对向客户提供的风
险管理服务的需求，
同时也
许又是企业层面风险管理的需求。
管理者看来对预期
利润和风险
（或说财务报告收益和市场价值的波动性）都要关注。这导致
企业
把收益的波动性处理为它所选择的、服从于最大化的通常约束的一个选择变量
（参见
Smith
等
,1990
关于所采用的程序的例子）
。
现在，
银行家有了风险管理
服务的消费者。
然
而，本文第三部分所列出的数据的一个重要特征是，金融资产交易的大
部分，
包括传统金融资产和衍生工具，
都是直接由金融机构运作的。<
/p>
理论上并没
有对为什么风
险管理要以这种形式出现给出明确的说明。具体地说，为什么机
构会是大部分
金融交易的主要参与者？它们直接进行什么类型的交易？它们的
业务所增加的核心价值<
/p>
是什么？理论应该能够对这些问题作出解释。我们所要
提出来引起讨论的是，
金融机构的能力就在于它们在某些市场上最为有效
并占有
最为广泛信息地提供增值服
务
，这是这个部门的核心竞争力。这决定了机构在
何处交易，
以及
如何通过减少那些期望从这些市场获益的外部参与者的参与成本
来增加价值。
5.
理解中介在风险交易中的作用
可
以定义金融中介为通过交易金融资
产而经营金融风险的机构。依据中介
发行、交易或偿付金融资产的实际功能，中介正管理
并交易着风险。正如
Merton(1989)
所说的，中介所具有的特权（
Franchise
）
的一个主要特征是将风
险进行打包或拆分（
Bundling
and unbundling
）。但是，专门由中介处理的某
些风险并不是由中介直接承受的。
有些风险会被交易或转移，
其
它的则会被完全
消除。事实上，有必要把金融
资产固有的风险分为三类。这将使我们能够既考
-成绩斐然
-成绩斐然
-成绩斐然
-成绩斐然
-成绩斐然
-成绩斐然
-成绩斐然
-成绩斐然
-
上一篇：仁爱版七年级上册英语单词表
下一篇：南京大学MTI 2016年考研真题