-
Chartered Financial Analyst
CFA
一级考试知识点总结
Stanhope
CFA
一级知识点总结
Ethics
部分
Objective of codes and
standard
:永远是为了
maintain
public trust in
1.
Financial market
2.
Investment
profession
6
个
code
of ethics
1.
Code
1
—
ethics and pertinent d
persons
a.
2.
Code
2---
primacy of client’s
interest
a.
Integrity with investment profession
b.
客户利益高于自身利益
3.
Code 3---
reasonable and independent
a.
必须注意
reasonable care
b.
必须
exercise independent
professional
judgment---
必须独立判断!
4.
Code 4---
ethical culture in the profession
a.
不但自己要
practice
,
而且要鼓励
别人
practice
—
不仅仅是自己
一个人去做,
要所有人共同去做
5.
Code 5---
ethnical culture in the capital market!
a.
促进整个
capital
marke
t
的
integrity
,推广其相关
法规
---
增强公众对资本市
场的
p>
trust
!
b.
Capital
market
是基于
i.
Fairly pricing
of risky assets
;
ii.
Investors
‘
confidence
6.
有关<
/p>
competence
—
能力
---competence
7
个
standard of
professional conduct
1.
Standard 1---professionalism---
knowledge of law
a.
不需要成为法律专家,
但是必须
p>
understand
和
comply
with applicable law
;
b.
当两个
law
发生
conflict
,则要遵
守更加严格的法律!
c.
Knowingly---know or should know
d.
必须
attempt
to
stop
the
violation
,
如果不能
stop
,
then
must
dissociate
from the
violation
!必须从其中分离出去
!
i.
Remove name
from the written report;
ii.
Ask for a different assignment
e.
并不要求向有关部门
report
!(
do not
require
)
f.
向
CFA
进行书面报告
report--encouraged to
so
2 |
P
a
< br>g
e
2.
Standard 1
---professionalism---integrity of capital market
a.
Bias from
client or other
groups
—
listed
company
,
controlling
shareholder
!
b.
Bias from sell
side analyst
c.
Buyer side
client
—
d.
Issuer paid
report---
只能接受
flat fee for
their work
e.
3.
Standard
1
---professionalism---misinterpretation<
/p>
—
不能误导客户,
不能剽窃其他人
的研究成果
4.
Standard 1
---professionalism---misconduct---
5.
Standard 2---
integrity of capital market
a.
不能使用非公开信息!
---material
nonpublic information---
b.
mosaic theory---conclusion from
analysis of public and non-material nonpublic
information
6.
standard 3
—
duties
to clients
a.
Loyalty, prudence and care---
i.
如何定义客户?
---
考虑最终受益人!
---
雇佣我们的人未必就是我们
的客户,
要考虑最终受益人!
ii.
Soft
dollar---when
a
manager
uses
client
brokerage
to
purchase
research report to benefit the
investment manager---
比如,
作为基金
公司,使用证券公司的席位进行交易,
肯定会支付一定的费用,
这
些费用来自客户,
所以基金公司只能用这些
soft
dollar
为客户服务!
b.
Fair
dealing---
i.
对所有客户要公平客观
ii.
个别的客户要求,
可以征收
premium
的费用之后,
是可以做的!
条件是,
其他的分析都已经公布给其他客户了
iii.
More
critical when changes recommendation
iv.
Investment
action---taking
investment
action
based
on
research
recommendation
v.
Prorated the
allocation
c.
Suitability
i.
了解客户的经验,
风险和回报目标
ii.
要有书面目标
—
至少一年进行更新!
iii.
是否和客户的书面目标相符合?
iv.
是否符合客户的整个
total
portfolio
的投资目标?
v.
必须理解其投资组合的
constraints
,只能进行符合其书面目标的投
资推荐!
1.
Investment
policy
statement
—
IPS---
risk
tolerance
,
return
requirement
,
investment
2.
Constraint---time
horizon,
liquidity
needs,
tax
concerns,
legal
and regulatory
factors, unique circumstances
3 |
P
a
g
e
d.
Performance presentation
i.
这里有
performance
presentation
的规定,
同时在
GIPS
里面也有类
似规定!
其区别是
1.
一个是自愿的
< br>---GIPS
,
一个是必需的;
2.
一个是针对公司
—
firm
wide
,
一个是针对个人
member
和
can
didate
3.
GIPS
要求公司
to
use
accurate
input
data
and
approved
calculation
method,
to
prevent
the
performance
record
in
accordance with a
prescribed format
e.
Preservation of confidentiality---
必须保密
---
可以不保密的情况
i.
违法行为
ii.
法律要求进行披露
iii.
Client
或者
prospective
client
同意披露
iv.
以现行法律为准
v.
CFA
进行
investigate
固定收益债券,金融衍生品和
alternative
investment
部分
Nonrefundable
bond
是指不能通过发行新的债券还旧债
Sinking
fund
prov
isions---
偿债基金条款
---
为了保护投资者,规定经过一段时间后,
每年偿
还一定金额的本金。有两种方式进行:
1.
Cash
payment---
通过抽签形式进行
2.
Delivery
of
securities---
购
回债券
---
当债券价格下跌时候,
回购债券的方式比较便宜!
有利于发行者的条款:
1.
The right to
Call
2.
Accelerated
sinking
fund
provision---
加速偿债条款
—
有利于发行者,
发行者可以选
择是否多还一些本金
3.
Prepayment
option
4.
A cap
on floating coupon rate
有利于持有者的条款
1.
Conversion
provision
2.
Floor
3.
Put option
购买债券融资的方式有两种
1.
Margin call
证券作为头寸
----
保证金的利息要比
p>
rep agreement
的利息要高!
4 |
P
a
g
e
2.
回购交易
repo
agreemen
t----
实际上是一种抵押融资
---
大多数的
bond-
dealer
融资采
用
repo
agreement
Duration---
1.
在收益率发生变化的时候,债券的价格的变动的幅度,
也就是收益率变化
1%
,债
< br>券的价格变化百分之几?
2.
利率风险和久期的关系
---
从概念上
来讲,
久期本身就是衡量债券价格利率风险的
指标!
----
正比关系,久期越大,
利率风险越大!
3.
价格收益率曲线的斜率
---
价格收益率曲线的一阶导数!
P
Yield
4.
需要多长时间将现金回收?
Yield
什么是
yield curve----
债券的
maturity
和
< br>yield
之间的关系叫做
yield
curve
!
Maturity
对于投资者来说,
callable
bond
和
prepayable
bond
的不利之处有几个:
1.
现金流难以估计
2.
当再投资风险增大的时候,也就
是利率降低的时候,发行者开始
call the
bond
或者
提前偿还,
导致再投资风险增大;
---
利率风险跟再投资风
险是成正比的!
3.
价格上升到空间被削弱!
什么时候持有者的再投资风险加大?
1.
Coupon
比较高;
2.
发行者有一个
call
option
;
5 |
P
a
g
e
3.
Prepayment
option
—
发行者可提前返还
信用风险的几种形式
1.
Credit spread
risk
2.
Default
risk
3.
Downgrade
risk
流动性风险
---
即使持有
到期,同样存在这种风险
—
因为估价的时候需要
MKM
!
mark to the
market
!
1.
Bid-ask spread
2.
保证金交易情况下流动性差,需要缴纳保证金!
波动性风险
---
当波动性提高的时候,
option
的
val
ue
会升高
—
那么对于有
call
option
的债
券来说,
则这个
callable
bond
的价值降低;
对于有
put
option
的债券来说,这个
puttable
bond
的价值升高!
---
重要结论!!!
Value of callable
bond=value of option-free bond-value of the call
Value of putable bond= value of option-
free bond+ value of the put
Overview of
bond sectors and instruments
美国财政部发行债券的
auction
制度
—
1.
2.
3.
4.
Regular cycle
auction---single price
Regular cycle
auction-multiple price
Ad hoc auction
system
Tap system----issuance and
auction of bonds identical to previously issued
bonds
T-bill---
不超过一年,零息债券,打折
销售
T-note---2-10
年
,有
coupon
,
non-
callable
T-bond---20
年或者
30
年
TIPS
—
treasury
inflation-protected securities
通货膨胀保护债券
?
面值
par value
开始是
1000
美金;
?
后面每半年按照
< br>CPI
指数进行调整;
?
最后的本金,即使通货紧缩导致调
整后的面值小于
1000
美金,也要支付
1000
美金
On the ru
n
是指新发的债券
---
流动性更强,
反应了现行市场的信息!
6 |
P
a
g
e
De
benture
是无抵押的债券
---they are
unsecured
!
各种常见债券形式
1.
MBS---
抵押担保证券
---
a.
由
pool of mortgage
loan
担保,不仅提供抵押,
更提
供
CF
来还债;
b.
债券的抵押就是由
pool of
mortgage
来构成
2.
Collateralized
mortgage obligation---
CMO
抵押责任证券
a.
有不同的档
tranche
;
b.
有多个正规级和一个剩余级的<
/p>
tranche
;
c.
每个正规级都同时支付利息,但
是本金按照每个正规级的优先级优劣进行
偿还;
d.
剩余级又叫
Z
tranche
,仅仅计算本金和利息,
在所有的正规级支
付完毕之
后才会进行清偿本金和利息!
3.
Mortgage
passthrough security
抵押转手证券
a.
内部无优先级的区别;
b.
在首先扣除管理费等之后
,
Pool of
mortgage
是按照比例进行支付;
c.
因为是按照比例支付,每个持有
人都有一个
prepayment
risk
;
d.
有多元化的好处,
prepayment
的风险;
4.
ABS
资产支持证券
a.
将流动性差的证券转换成流动性好的证券
b.
成立
S
PV
,提高了原有信用等级,
c.
即使母公司破产,
SPV
的资产也不会受到影响
d.
SPV
的信用等级和原公司的等级可能不同
Pre-
refunded
bond---
已经为回购该证券准备好资
金,
放入了共管账户
escrow
account
中去
了
Corporate bond
issuance
公司债券的发行
1.
一次发行完毕;
2.
Sold on firm-
commitment basis
;
3.
包括的
bond
只有单一
coupon
rate
和到期日
Medium
term note MTN---
中期票据
1.
2.
3.
4.
登记一次,多次发行;
---securities can
be placed on the shelf
不是通过承销
—
firm
commitment
,而是通过
best-
effort
进行销售
到期日可能是
9
个月到
100
年!
可以是固定息票和可以是浮动息票
Structured note
结构性票据
7 |
P
a
g
e
1.
普通债券和金融衍生品结合起来的债务工具;
2.
专门面向一些特殊要求的机构投资者;
3.
机构投资者有时候受到限制,不
能投资某些金融产品,通过结构性票据可以达到目
标
Commercial paper
商业票据
1.
2.
3.
4.
270
天以下;
Unsecured
无利息,
一般贴现发行;
一般持有到期;
---like
T-bills,
commercial
paper
is
issued
as
a
pure
discount
security
and makes a single payment equal to the
face value at maturity;
Directly-place
paper
Dealer-placed paper
Negotiable
CDs
可转让存单
1.
银行发行卖给客户的;
2.
代表银行的承诺支付一定的利息和本金
3.
不能提前撤销,但是可在二级市场买卖
bankers
acceptance
银行承兑汇票
1.
2.
3.
4.
用于国际贸易;
无利息产生;
银行承兑汇票可以买卖;
二级市场流动性差,
买卖的可能性有限
一级市场的债券发行的三种方式
1.
承销
underwriting
2.
最大努力
best
–
effort
3.
私募
private
placement---
利息高来
compensate
比较低的流动性
价格决定的两种方式
:
1.
Negotiated
offering
2.
Auction process
二级市场包括的几种交易:
1.
交易所
2.
电子交易
8 |
< br>P
a
g
e
3.
OTC
4.
做市商市场
Understanding yield spread
F
ED
才采用的几种方式来管理短期利率
1.
2.
3.
4.
Discount rate
Open market
operation
Bank reserve requirement
Persuading banks to tighten or loosen
their credit policy
利率期限结构的各种理论
1.
期望理论
pure expectation theory
a.
远期利率由即期利率决定;
b.
如果即期利率期望会升高,远期利率会比即期利率更高
2.
流动性偏好理论
liquidity preference
theory
a.
投资者希望持有流动性较好的债券
b.
长期债券的流动性差,故利率要高
3.
市场分割理论
market segmentation
theory
a.
远期利率和即期利率是分离的
b.
市场上存在着有不同期限偏好的
投资者,有的喜欢远期,有的喜欢即期
利率期限理论和收益率曲线的形状
1.
期望理论没有针对哪种图形形状
a.
即期利率期望升高
-------
向上倾斜
b.
即期利率期望下降
-----
向下倾斜
2.
流动偏好理论
< br>----
可能是任何一种形状
a.
收益率曲线将有一个向上的偏差
----
但是不一定是向上倾斜的
3.
市场分割理论
a.
可能是任何一种形状
b.
Supply
< br>和
demand
会决定不同
ma
turity
的
yield
c.
Under
preferred habitat theory
,
p>
在一定
maturity
附近的收益率高的
话,
可
以
induce
< br>投资者购买超出其偏好的
maturity
的债券
即期利率
1.
即期利率根据期限变化
2.
注意即期利率和
YTM
的区别!!!
绝对收
益率差
=
高收益率债券的收益率
-
p>
低收益率债券的收益率
9 |
P
a
g
e
和相对收益率差
=
p>
绝对收益率差
/
低收益率债券的收益率
p>
Yield ratio=higher
yield/lower yield
Yield
spread
的影响因素
1.
内含期权影响
yield
spread----
含有
call
option
或者
prepaymen
t
option
的期权,投资
者要求
更高的
yield sprea
;
2.
投资者对
Puttable
bond
的
yield spread
的要求会比普通
bond
期望要小;
3.
发行量大的债券的流动性好,
yield
spread
要求小
4.
税收等价收益率
---
为了将免税的
bond
和缴税的
bond
的收益率进行比较
-
---
a.
taxable-
equivalent yield=tax-free yield/(1-T)
Introduction of the valuation of debt
securities
1.
Price-yield
profile---
描述市场上债券
market
yield
和债券价格的图形;
2.
不管
y
ield
多少,当
bond
快到期的时
候,其价格永远是向
par
value
接近;
3.
在市场利率不变的情况下,溢价
债券随时间推移,价格慢慢下降,到期的时候达到
面值;
4.
折价证券的价格随着时间的推移
价格上升,到期的时候达到面值;
5.
平价债券的价格随着时间的推移价格不变
以上
3
,
4
条可以根据图像理解记忆!!!
Yield
measures, spot rates, and forward rates
债券的三个收入来源:
1.
Coupon
2.
Principal recovery
3.
Reinvestment
income
现行收益率
current
yield=annual
cash
coupon
payment/bond
price---
注意是
bond <
/p>
price
而不
是面值!
YTM
的几个假设:
1.
2.
3.
4.
持有到期;
无违约风险
再投资收益率等于
YTM
无回购
YTM
实际上也就是一个内部收益率!
BEY
的广义理解
-----
已经在后面有过解释!
10 |
P
a
g
e
几个概念的理解:
1.
2.
3.
4.
5.
Yield to
call
Yield to first
call
Yield to first par
call
Yield to worst---
各个
yield
的比较最差的一个
< br>
Yield
to
refu
nding
再融资收益率
---
现在可
赎回,但是有条款规定在一定期限内
不得赎回
a.
The bond that
are callable, but not currently refundable, can be
called using
funds form sources that
are not from the issuance of a lower coupon
bond
6.
Yield to put
7.
Cash flow
yield
现金流量收益率
a.
针对
M
BS
和
ABS
等
每个月
有
CF
的情况
b.
BEY=[(1+CFY)^6-1]*2
影响再投资风险的因素:
1.
Higher coupon
2.
Longer
maturity
比较不同的
coupon
frequency
的债券的收益率的大小
----<
/p>
通过
BEY
进行转换比较!!
P113
例题
Boot
strapping
逐层剥离法
1.
有两个功能
---
a.
计算即期利率
b.
计算远期利率
2.
关键是要的对该方法有个比较深刻的理解
3.
注意看清楚是
< br>annual
的还是
semiannual
的!!!非常重要!
名义利差
nominal spread
1.
不适用含有期权的
option
2.
直接是不同两个
YTM
的值相减;
3.
采用
Y
TM
这样一个单一的
discount
rate
计算
CF
,忽略了
spot
rate
对于不同的
maturity
不是线性的,存在一定的局限性
Z
利差
Zero-
volatility
spread---
也叫静态利差
---ZS
1.
是在每一个
treasury spot rate
基础上加上一个相等的
ZS
,计算得到的;
2.
如果
spot
rate
的
yield
curve
是
flat
的,
则两者没有差别
---
所以,
the
deeper
the
benchmark spot rate curve, the greater
the difference between the two spread;
3.
Z
利差和名义利差的差距取决于:
11 |
P
a
g
e
a.
Coupon
rate---
票面利率越大,
差距越大
b.
Maturity
越长,差距越大
Option-adjusted
spread---
期权调整利差
---OAS
1.
2.
3.
4.
5.
6.
OAS
是个好东西;越大越好
Z
利差
=OAS+
百
分百形式的期权成本
由于内含期权的存在,导致债券以更高的
价格来购买,这部分的差额叫做期权成本
名义利差和
Z
利差不适用于无期权的债券的利差
对于含有可赎回期权的债券,
其
p>
Z
利差一定会大于
option-
adjusted spread
!
对于含有
puttable
option
的债券,
其
Z
利差一定会小于
OAS
!
Introduction of the
measurement of interest rate
Coupon
rate
越大,
则
interest
rate
风险越小!
对利率风险的计算,采用两种方法进行:
1.
2.
3.
4.
完全定价法
----full valuation or
scenario analysis approach
Duration/convexity approach
完全定价法更加准确,可以用于计算任何复杂的情况
而严格说来,久期方法则只能用于估算收益率曲线平行移动的情况
p>
可以预见,当
yield
发生变化的时候,
高的
coupon
rate
,
短的
maturity
的债券,其价格的
变化比低
coupon
rate
长的
maturity
的债券的利率风险更小,债券的价格变动
也小!!!
重要结论!
正的凸性
---
1.
当收益率
YTM
增大,其价格的下降幅度变的越来越小,
而当收益率较小的时候,
曲线比较陡峭,价格下降的幅度比较大!
2.
价格和收益率是成反比的
3.
收益率曲线凸向原点!
4.
正的凸性说明,
当债券的价格上升到时候,加速上升,
当价格下降的时候,
减速
下降!
5.
对于债券持有者来说,
正的凸性是一个好事情;
6.
The price
change in response to rising rates is smaller than
the price change in response
to falling
rates for option-free bonds!
Negative
convexity
负的凸性
1.
Callable
或者
prepayable bond
,其价格上升
的空间被
option
限制;
12 |
P
a
g
e
2.
根据图形可以看出,
对于
callable
optionbond
来说,
当债券的收益率低于某个点
的时候,债券的价格不能继续上升,收益率
曲线呈现负的凸性
---
这是有利于债券发
行者的;
3.
对于
puttable
bond
来说,
当债券收益率高于某个点的时
候,债券的价格不能继续
下降,
收益
率曲线呈现负的凸性
----
这是有利于债券持有者的;
4.
不论是
call
还是
put
option
的债券,
由于
option
的存在,其利率风险都降低了,<
/p>
但是
reinvestment
的风险都增大!
久期
duration
1.
Maturity
越高,
coupon
rate
越低,
久期越小;
2.
有效久期
---effective
duration=(bond
price
when
yield
fall-
bond
price
when
yield
rise)/(2*initial
price*change in yield in decimal
form)=[(V-)-
(V+)]/[2V0*(?y)]
3.
有效久期是一个比较
preferred
的方法,
可以用于计算
option-free
的
bond
或者含
有
< br>option
的债券;
麦考利
久期和修正久期都是没有考虑
option
对现金流的影响,<
/p>
仅仅考虑了
CF
from
the
bond
计算得出的!!!
麦考利久期
1.
是基于以年为单位的久期;
2.
是最早的久期度量
3.
只适用于
option-free
bond
!
Modified
duration
修正久期
1.
2.
3.
4.
久期
1.
久期是收益率曲线的斜率,是价格收益率曲线的一阶导数
2.
是所有现金流量的加权平均
Portfolio
的久期
1.
是其
market
value
的加权平均
2.
投资组合的两个局限
a.
不同的债券的期限不同
b.
投资组合的久期只能衡量收益率曲线平行移动的情况
c.
只能衡量收益率变化比较小的情况
13 |
P
a
g
e
也
不适用于含有
option
的
bond
对于不含有期权的债券来说,
有效久期和修正久期非常接近;
Modified duration=macaulay
duration/(1+periodic market yield)
凸性
1.
是价格收益率曲线的二阶导数;
2.
Convexity
越大,
越弯曲,
通过
duration
计算出来的
price
change
的误差就越大
3.
Duration
的计算实际上是衡量在变化比较小的时候,
将收益
率曲线的变化近似成
直线的变化来估计
4.
基于
d
uration
计算出来的债券的价格的变化,比实际的变化要大
----
价格的实际变
化实际上要小些!
----
因为收益率曲线是弯曲的,而不是直的
---
p>
根据图形理解记忆!
5.
Percentage
change in price=duration effect +convexity
effect=[-
duration*?y + convexity
*(?y
)^2]*100
6.
Convexity
是一个好东西!使得价格上升到更多,
下降的更小
7.
Effective
convexity
考虑了由于内置的
opti
on
对现金流的影响
---
是计算
p>
option
的
bond
的正确方法
基点价值
basis point
基点价值万分之一的收益率变化对价格变化的价值
1.
Price value of
one basis point=duration*.0001*bond value
2.
可以用来计算利率风险
几点重要补充:
1.
零息债券的
duration
就等于
其
maturity
的期限!
2.
当市场利率下降时候,买入
p>
duration
长的债券,
卖出
duration
短的债券
< br>-----
为什么?
a.
利率下降,
债券价格上升,
duration
长的债券价格上升的幅度大!
3.
含有
o
ption
的
bond
,由于久期较小
,
所以
interest
risk
就比较小!
不论是
call
还是
put
option
其对于债券的价格影响都是使得价格相对利率的变动不明显
---
less sensitive
!
Floating rate
security
其
coupon
rate
随着市场的
market
yield
会有变化,
所以其价格对于市
场的
market
yield
的变化比较
less
sensitive
!
关于债券
债券的收益水平如何影响债券的利率风险?
债券到期时间越长,
利率风险越大,
成正比;
票面利率(
coupon
rate
)越大,
利息风险越小,
成反比;
不论债券包含
call
或者
put
,
p>
那么
bond
的
价值都会对于利息的变化变得不敏感,
所以该
债券的
duration
会下降;
14 |
P
a
g
e
对于
callable
bond
,
当市场利率上升,
bond
的价格下降,
callable bond
和一般
bond
一样
价格下降,
但是当市场利率下降时,
bond
的价格上升,
call option
又会影响到
bond
的价
格
上升,
发行者会选择行使该
call
option
。
当
interest
rate
p>
的
volatility
增加,
债券的
option
不论是
put
还是
call
的价值都增加。
对
于
callable
bond
,
callable bond=value of
option-free bond-value of the call
option.
由于
call
的价值增加,
所以整个
callable
bond
的价值变小了,
而对于
putable
bond <
/p>
来说,由于
put
的价值增大,
整个
puttable bond
的价值也增加了
零息债券由于没有
coupon
payment
,
所以没有
reinvestment
风险
所谓利率风险
interest
rate
risk
,
是指市场利率发生变化的时候,
债券
的价格变化的风险。
由此产生了久期的概念。
可以说是先有了
interest rate
risk
,
人们才觉得为了衡量
interest
rate
risk
而引入了久期的概念!
由此可以断定,
利率风险和久期关系是非常密切的
:
他们
永远是同方向变动的,
成正比关系,而且他们本身就是说同一个事情的!(见下表)
关于利率风险:
最重要的一点:
利率风险和
bond
的久期成正比关系,
看利率风险首先看其久期;
零息债券
的
coupon
为零,
coupon
和久期成反比,
所以和其他同样的非零息债券相比,
零息债券的利息风险最大――――内置的
option
不论是<
/p>
put
还是
call
< br>都降低了
bond
的利
率风险;
没有
option
< br>的
bond
,
收益越高,
久期越低,
利率风险越低
-
重要
-
可以从市场收益
率曲线
上得到证明
---
看曲线斜率<
/p>
Bond value
Par value
Market yield
如何理解
coupon
rate
和久期成反比?
Coupon
很小,
则说明
coupon
在整个
b
ond
中占的比例很小,
需要更长的时间才能偿还。
一个债券
只有当有
option
的时候才会有
v
olatility
的风险,
比如:
call
option
put
option
,
prepayment
option
等等。
如果没有这些<
/p>
option
则
interest
rate volatility
不会影响到债券的
价格
利息风险,
利息敏感度,
和久期实际上就是一个意思
!
15
|
P
a
g
e
如何理解
coupon rate
增加,
interest
rate
风险降低?
1.
Coupon
增加,
说明
coupon
部分占整个
bond
的价
值部分大,
当利率发生变化时,
由于剩余的部分的价值小,
所以
p>
bond
的价格变动会小些,
所以
ir
的风险降低;
2.
Coupon
和久期成反比,
coupon
增加,
久期减小,
所以
ir
风险降低
债券估价的五个因素
1.
2.
3.
4.
5.
债券价值和投资者要求的收益率
成反比
-
见上图;
投资者要求的收益率高于
coupon
rate
,
溢价发行,
反之折价发行
当债券接近到期日时,
则债券的价格接近其面值
长期债券的利率风险大于短期债券;
债券价值对市场利率的敏感性不仅与
maturity
有关,<
/p>
而且也与债券所产生的预期
未来现金流
的期限结构有关,
即与
coupon
的大小有关
市场价格
5
年期债券
10
年期债券
关于久期
要求收益率
是衡量债券价格利率风险的指标,
久期越大,
债券利率风险越大
是考核收益率变化之后,
债券价格变动的敏感程度;一定的利率变化,
久期越大,
那么
债券的价格变化越大,
反之越小。
是债券的价格对于收益率的变化的敏感系数;
是价格收益率曲线的斜率;
需要多长的时间将现金回收?
---
麦考利久期
收益率变动
1%
,
债券价格变动多少?
久期与
maturity
成正比,
而与
coupon
rate
成反比;
Duration=-% change in price/change in
yield
16 |
P
a
g
e
Maturity up
Coupon up
Add a call
Add a put
Yield
curve risk:
Interest rate risk
Up
down
down
down
duration
Up
down
Down
down
Reinvestment risk
久期无
法衡量投资组合中收益率曲线不平行移动所导致的收益率变化
Lower
coupon
rate
的债券,
其久期比较大,
但是其再投资风险会小一些,
因为发
行者不
太会因为支付了太多的利息(基于
coupon
rate
进行计算)而考虑提前偿还。
所以再投资
风险比较小。
再投资风险:
利率与再投资风险成反比;
以下条件发生则再投资风险增大:
1.
2.
3.
4.
5.
17 |
P
a
g
e
Higher coupon rate
有
call option
可摊销证券
—
an
amortizing security
Prepayment option
利率降低,
提前还款的可能性增大,
收到还款的再投风险增大
逐层剥离法
bootstrapping
方法:
该方法的关键之处在于:
将市场上所
有带票面利息的债
券看成是许多个
coupon
和
principal
payment
的零息债券,
这样就可以计算其即期利率
—
spot
rate
。
而
spot rate
本身就是零息债券的即期收益率。
通过计算半年,
一年,
两年等
等即期收益率,
亦即
spot
rate
,
可以计算得出债券的利率期限结构!
利率期限结构,收益率曲线,
逐层玻璃法,
零息债券,
STRIPS
是相互联系在一起的,
而
不是分离的!
我们计算的收益率曲线是针对零息债券计算得出的,
但是实际上很多债券都是带有
coupon
的,
不是零息债券。
但是我们又必须根据带票面利息的债券来描绘收益率曲线
p>
,
只有将息票支付看成是一个个微小的零息债券,
< br>
这样每个带票面利息的债券就是由多个微
小的零息债券
和本金零息债券共同构成。
该方法有两个功能:
1.
可以计算即期利率:开始都是从
最短的即期利率(如半年即期利率)开始计算,
可以计算出一年的即期利率,
两年即期利率。。。。。。。。。
2.
可以计算远期利率:
公式是可以理解的
债券的名义利差和
Z
利差
—
静态
利差:
两者差距大小取决于以下几个因素:
1.
票面利率越高,
差距就越大
---
为什么?
这就
是为什么
MBS
的分摊性债券,
两个利
差直接的差距最大
2.
偿还期限越长,
差距越大
3.
本金偿还结构
< br>---
跟
1
,
< br> 2
还是相联系的
静态利差实际是考虑了收益率曲线在内的利差!
名义利差:
1.
没有考虑利率的期限结构的影响
didn’t
take
into
consideration the term
structure of
the interest
rate.
2.
不能用于含有
p>
option
的期权的利差
---
当然静态利差也不能用于含有
option
的利
差
静态利差的计算显然更加合理了:
首先静态利差考虑了在每期
coupon
支付的利息进行折
现的时候采用了不同的折现率,
而不是像名义利差那样,
所有的折现
率都是按照
YTM
进
行折现。
具体例子见
CFA Notes Book
5
的
Page
129
例题。
Effective
Duration
可以用于带期权和不
带期权的债券
18 |
P
a
g
e
Macaulay Duration
现金回收和时间的加
权平均
因为零息债券只有一
Modified Duration
现金回收和时间的加
权平均
考虑了
TYM
,
在麦
考利久期的基础上加
以调整
和麦考利久期一样,
都没有考虑
option
可
能带来的现金流,
所
以
不
能
用
于
< br>评
估
option
–
embedded
的
期权估计
< br>
如
果
债
券
是
付
利
息
的,
<
/p>
那么其时间加
权之后计算的
MD
应
该小于到期时间期限
个现金流,
所以
MD
正好等于债券的到期
期限
<
/p>
不
适
合
带
有
期
权
option
的债券
Derivative market and instruments
远期合约:
交易在将来发生,
但是价格现在确定好
Future
contract----
在交易所交易,
标准化,
无不履约风险
Swap---
是一系列的远期
---
包括利率互换和货币互
换
股权远期合约
equity
forward contract
1.
一般的远期合约可以有两种交割方式,
现金和实物,
但是股权远期只能采用现金
交割;
2.
股权的
Div
通常不包括在
equity forward
contract
里面!
3.
基于债券的远期必须在债券到期之前进行交割!
4.
T-bill
< br>的价格一般是基于面值的一个
percentage
discount
报价,
90
天的
T-bill
以
4%
的折扣的报价是:
99%---
---90/360
×
4%=1%
E
urodollar---
欧洲美元
----
< br>是指美国以外的任何银行的美元
---deposits
in
large
banks
outside
the US denominated
in USD
LIBOR----
1.
2.
3.
4.
银行间的美元
loan
之间拆借利息,
也是按年计算的利率!
annualized rate
based on 360 days year
记住是针对美元而言!
针对欧元借贷
的银行间拆借利息叫做
Euribor
!
---
针对欧元!
远期利率协议
forward rate agreement
1.
利息的支付是发生在期末!
19 |
P
a
g
e
p>
2.
有两个期限
---
一个是
forward
本身的期限,
另一个是贷款的期限
3.
2
×
5
FRA
中,
2
是指合同到期的时间;
5
是从现在开始(包括这
2
个月合同到期的
时间)到最终利息支付的时间是
5
个月;
4.
Payment
to
the
long
position=nominal
principal*(floating
–
forward)*(days/365)/[(1+floating* days/360)]
5.
下图的
1
×
4
的
4<
/p>
是指即期日到贷款到期日的期限总共是
4
个月!
1
3
协议期限
递延期限
交
即期日
易
日
Option market and contract
2
天
1.
内在价值
intrinsic value
2.
3.
4.
5.
6.
7.
基
准
日
交
割
日
时间价值
time value
Option value = intrinsic value + time
value!
任何情况下,
期权的价格不会超过其标的资产的价格!
Exchange traded or listed
options
交易所交易期权
OTC option
场外交易的期权
---
机构投资者之间存在场外交易期权
三种不同的期权:
a.
Financial
options
i.
Bond
options---
ii.
Index
options---
现金交割
b.
Options on
futures
期货期权
c.
Commodity
options
2
天
1×4 FRA
期权的上限和下限
1.
由于美式期权可以随时行使,
所以其最大值不能大于
X
2.
由于欧式期权不能随时行使,所
以其最大值可以
discount at Rf----
p0<=X/(1+RFR)^T
3.
利率期权
interest
rate options---
20 |
P
a
g
e
1.
2.
3.
4.
5.
6.
其
exercise
price
是一个
interest rate
Underlying
assets
是
reference
rate
,
比如
LIBOR
FRA
很类似
!
---
他们都不
需要进行资产交割;
仅仅进行现金交割
绝大多数的利率期权是欧式期权
Long
一个
interest
rate call option
加上
short
一个
interest rate put option
和购买一个
FRA
的收益率是一样的!
-----long call + short put =
FRA
!!!
7.
利率期权的支付
---payoff on interest
rate option----
不是在
option exp
iration
的时间,
而是在
ref
erence rate
比如
LIBOR
到期的时候才支付
payoff
!!!一定注意!!!
Interest rate cap
1.
是一系列看涨期权的组合!
2.
保护浮动利率借款人的利益
3.
Caps pay when
rates rise above the cap
rate
。
Cap
实际上是很多个
call
option
的组合,
每个
option on the cap
叫做一个
caplet
!
Interest rate floor---
1.
看作一系列看跌期权的组合
关于看涨期权和看跌期权的上限和下限问题
—
请见
Notes
P212
页的总结图表!
?
对于
American call
来说,
其下限是
max
(
0
,
St-X/(1-RFR)^(T-t)
)
;
?
但是对于
American put
来说,
其下限却是
max (0,
X-St)
!
原因如下:
1.
max
(
0
,
p>
St-X/(1-RFR)^(T-t)
)的金额大于
max
(
0
,
p>
St-X
)。因为美式期权的价值
大于欧式
期权的价值,
所以美式期权的价值的下限一定要大于欧式期权,
而我们
已经证明欧式看涨期权的下限是
max
(
0
,
St-X/(1-RFR)^(T-t)
)
----Page
210
?
虽然美式看涨期权的价值
由于可以随时
exercise
,也就是说其价值大于
max
(
0
,
p>
St-X
),但是我们根据欧式看涨期权找到了一个比上述金额还要
大的
一个金额。
2.
对于美式看跌期权来说,
是另外的故事。
max
(0,
X-St)>
max
(0,
p>
X/(1+RFR)^(T-t)-St)
。
由于美式期权可以随时
exercise
< br>,
所以其最小值就是
max
(0, X-St)
3.
所有的这些上下限推理的根据都可根据
put-call
parity
进行推理!!
Option
美式看涨
美式看跌
欧式看涨
21 |
P
a
g
e
Min Value
Max(0,St-X/(1+RFR)^(T-t))
Max(0, X-St)
Max(0,St-X/(1+RFR)^(T-t))
Max Value
St
X
St
欧式看跌
几点注意:
Max (0, X/(1+RFR)^(T-t)-St)
X/(1+RFR)^(T-t)
1.
欧式期权不一定随着时间的增加,
价值增加!非常重要!
2.
看涨期权的价值随着
X
的增加,价值变小;
3.
看跌期权的价值随着
X
的增加,
价值增大!
Swap market
and contract
Swap
是一系列的远期
FRA
协议构成!
S
wap
和
forward
非常类似:<
/p>
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
开始时候不用付款
Custom
instrument
二级市场不活跃
没有监管
Default
risk
比较大
参与者多数是大型机构投资者
个人很少在这个市场
Swap
的终结:
1.
2.
3.
4.
5.
Mutual
termination
Offsetting contract
Exiting a swap involve taking loss
Resale
Swaption----
互换期权
Swap
分为三种:
1.
利率互换
interest swap
2.
货币互换
currency swap
3.
期权互换
equity swap
货币互换要在期初和期末进行本金的互换!
利率互换则必须为同一种货币,在期初都不用交换本金!!
Net
fixed-rate
payment
at
time
t=swap
fixed
rate-LIBOR
(t-1)
*number
of
days/360
*notional
principle
Equity
swap
权益互换
22 |
P
a
g
e
1.
2.
3.
4.
权益互换必须确保支付基于股票或者股指的一方获得固定收益!
股指下降时,股指持有人收到两部分,
在期末才能计算得出
Index
return payer
收到固定利率;
支付固定利率的一方,
不仅仅要弥补权益人的损失,
还要支
付固定利率!!!
---
因为他要保证收到固定利率的一方收到
固定利率,
如果
index
出现了损失,
那么
他必须补偿这些亏空!!
Covered
call---
抛补的看涨期权
1.
你认为股票不会马上上升,
而且你希望先收到部分现金,也就是
call
option
premium
;
2.
为了防止
call
option
的持有人立即行权,
通常是发行
out-of-the-
money
的
call
option
3.
Long
一个
stock
,
short
一个
call option
4.
即使股票价格低于最初的价格,
则还有收到的
call
option
的
premium
可以
breakeven
,所以
Breakeven
price=S-call premium
5.
其最大的利润在何时产生?
最大利润
在股票价格靠近
X
的时候产生,
超过
X
一点,
购买者就有可能进行
exercise
这个
option---
所以最大利润
=X-S0+premium
6.
如果股价超过
X
,则其最大利润也仅仅是
X-S0+premium
,
因为
call
option
的持有
人会行权;
7.
Covered
call
的最大损失是股票价格跌为
0
的时候,
这个时候最大损失
=0-
S0+premium
8.
其特征是,
放弃了股价上升到
X
之上的潜在利润,但是短期获得了
cash
,
放弃了
标的资产进一步上涨带来的利润
Protective put
有保险的看跌期权
1.
Long
一个
Stock+ long
一个
put option
2.
根据
put call
parity
理论,
protective
put
实际上就等于
long
一个
call option + long
一
个
bond
!!!重要!
!!
3.
什么时候达到
breakeven
?
在股票价格上升到
X
价格以上,
仍然还有收到的
put
< br>option
的
premium
可以支撑!所以达到
BE
的点是
S0+
premium
4.
最大利润无限大!
5.
只有当股票价格超过
BE
点的时候,才有可能获利;
6.
最大损失何时产生?
也就是在股价等
于
X
的时候才会产生
Alternative investment
1.
Open-end
fund
可以随时赎回;
a.
Manager
收取一定的费用,在开始或者
redemption
的
时候收取
----
叫做
load
;
b.
不收取费用的
fund
叫做
no-load fund
23 |
P
a
g
e
c.
但<
/p>
是
不
论
是
no-loan
fund
还
是
loaded
fund
,
都
会
收
取
管<
/p>
理
费
用
,
distribution
fees
等等
2.
Close-end fund
a.
在二级市场交易;
b.
所谓的
no-loan
fund
和
loaded
fund
都是对于
open
end
fund
来讲的,
对于
close-end
fund
不适用
c.
封闭基金实际上就像股票一样被
交易
---
会收取一定的
annual
fee
,
3.
NAV net assets
value---
就是基金的资产减去负债,并且按照每股价格来计算,
就叫
做
NAV---
stated on a per-share basis
!
a.
对于开放式基金来说,
其
share price
就是其
p>
NAV
的价值;
b.
对于封闭式基金来说,
share price
和
NAV
不一定相等
---
-
因为其是在二级市
场交易的!
c.
在二级市场交易的
price
一般是有一个
premium
或者
discount
4.
四种费用
a.
Load charges
b.
Management
fees
c.
Admin fee
d.
12-b
费用
----marketing expenses
ETF exchange traded
fund
交易型开放式指数基金
1.
虽然交易型开放式指数基金像封闭基金那样交易,
但是其
legal
structur
e
却是传统
的开放式基金;
2.
ETF
的双重性格
---
可以像开放式基金那样在场外申购和赎回,<
/p>
又可以像封闭式基金
那样在交易所内进
行交易;
3.
其特殊的性质是:
采用了一种“
in-
kind
”
creation and redemption
of shares
;
a.
In-kind
redemption
和
creation
特性使得
ETF
的市场价格极其接近于其
NAV
,
避免了封
闭式基金的
premium
和
disc
ount
的情况
b.
In-kind
redemption
有税收优惠
-tax
advantage
4.
Exchange
specialist---
也就是
authorized
participant
房地产
NOI net
operating income
方法
房地产估值的方法有很多种:
1.
Cost method---
成本法
---
估算现有房产的
replacement cost +
土地的价值
2.
Sales
comparison method---
销售比较法
3.
收
入<
/p>
法
—
income
method---
计
算
NOI
---net
operating
income
,
再
用
NOI
除
以
estimated market
required rate of return
!
计算
NOI
:
24 |
P
a
g
e
1.
考虑的因素有:
a.
Gross rental
income
b.
Vacancy
rate
c.
Insurance
d.
Tax
e.
Utilities
f.
Maintenance
2.
不考虑的因素有:
a.
Depreciation
b.
Financing cost
c.
土地使用费
VC
investment
1.
分为不同的
stage---
a.
Seed
b.
Early stage
c.
Formative
stage
d.
Later
stage
i.
Second
stage
investing
描述
的是公司已经在卖出产品但是还没有产
生收入
ii.
Third stage
financing
是指为公司的
major
expansion
融资
iii.
Mezzanine or
bridge financing
帮助公司上市
2.
风险投资的特点
a.
Illiquidity
b.
Long term
investment horizon
c.
Difficult to valuation
d.
Limited data
e.
Entrepreneuria
l
和管理的不
match
Hedge
fund
对冲基金
1.
寻找绝对高收益
2.
Manager
从两方面获得回报
a.
Base fee
around 1%---
不管风险如何都有该回报
b.
Incentive
fee---
基于基金的实际回报
c.
有时候,
incentive
fee
的支付只能发生在基金已经将之前的亏损扭转后的利
润
3.
对冲基金的分类
a.
Short/long fun
d
—
多头空头基金
---
使用杠杆放大效应,风险也增大
b.
Market-neutral
fund
市场中性基金
---
持有低估债券的多头,卖空高估债券
---
回避
了系统风险
25 |
P
a
g
e
c.
全球宏观基金
-global macro fund
d.
Event-driven
fund
Fund of
fund
基金的基金
1.
使得个人可以投资于
HF
;
2.
使得人们可以投资由于人数限制而不能投资的基金
3.
收取比较高的
management fee
会计部分
Understanding Income Statement
Discontinued
operations
非持续经营项目
---
在收入表中单独列出来,
显示税后数据,列在
continued
operations
的后面;
Unusual or infrequent items
---
和
continuing
operations
放在一起!
因此是税前上报的
Extraordinary
items
—
both Unusual and
infrequent
items
,
,
显示税后数据,列在
continued
operations
的后面;
EPS
的计算
基本每股收益
Basic
EPS=(NI-Pref. Div)/(weighted average of common
shrs outstanding)
---
平时说的每股股
利都是指的是普通股的股利!
和优先股没有关系!而且是发行
在外的
—
outstanding
shares
!
---
优先股的股利一般都是
固定
的!
注意股票分割和
stock
d
ivided
仅仅适用于分割和
stock
< br>divided
发放之前的
outstanding <
/p>
share
!非常重要!
在调整的时候要
将发放之前的所有股数按照注意股票分割和
stock
div
ided
进行调整!发行之后的股票不进行调整!
摊薄每股收益
diluted EPS
如果是反摊薄,
则如何处理?
----
26 |
P
a
g
e
p>
根据公司资本结构是否含有摊薄证券,
分为简单资本结构和复杂资本结构!
--
复杂资本结
构的公司必须同时报告基本
EPS
和摊薄
EPS
的数据!
复杂资本结构的四个组成部分:
a)
b)
c)
d)
可转换债券;
可转换优先股
股票期权
认股权证
warrant
总体分为以下两类:
a
和
b
为一类
---
如果摊薄,则会对利润有调整
---
分别调整为
:
a-
可转换债券的税后
利息;
b-
可转换优先股股利
II.
c
和
d
为一类
---
采用库藏股法进行股票数目的调整,但是对利润没有调整
1.
可转换证券包括可转换债券和可转换优先股,
实际上也是一种期权,
他们两者的<
/p>
处理相似!
---
其区别仅仅是在于:对
NI
的影响是否是税后数据
---
p>
对于
convertible
bond<
/p>
来说,如果是
dilutive
,则其税
后利息费用将不再是利息费用,因此要将税后
利息费用加回去;
对于
convertible
preferred
stock
来说
,如果是
dilutive
,则可转
换
优先股的股利将不再发放,
应该加回去!
2.
股票期权和认股权证的处理是一
样的
---
都是使用
库藏股法
!
---
以平均市价进行回
购!!
认股权证和股票期权的区别和联系:
认股权证一般不单独发行,而是附在债券上一起发行!认股权证一定是公司发行;认股权
证在被执行的时候,公司必须增发新股;公司在发行新股的时候会发一些认股权证给投资
银行,作为其承销服务的一种补偿!
股票期权可以是由个人发行!期权在被执行的时候,
公司的股票的数量没有发生变化!
判断是摊薄还是反摊薄就是看,转换成普通股的时候会增加
EP
S
还是减小
EPS
!
< br>
要再次阅读
P67-71
中的
四个例题!
---
特别要注意
stoc
k
option
被转换成普通股的情况
---
要
使用库藏股法进行计算增加大的股数。
每个会计区间结束,
NI
都要通过
RE
账户加到
stockho
lders
‘
equity
账户中去。
但是不是
所有的账户交易都会在
income s
tatement
中报告
---
比如<
/p>
1.
增发和
回购股票影响
SE
账户但是不通过
NI
;
2.
<
/p>
Div
的发放影响
SE
< br>但是不影响
NI
;
3.
Other
comprehensive income
影响
SE-
equity
账户但是不影响
NI
27 |
P
a
g
e
I.
Available-for-
sales
securities
是那种不会持有到期的股票
或者是可在近期卖掉的股票
—
其盈
亏不
会在
NI
中体现但是会在
OCI
中反映!
Comprehensive
income
:
包括两部分:
NI
(包括
operating
income
和非主营业务收入两大类!!!
)和
other
comprehensive
income
OCI
(包括四类:
1.
Foreign
currency
translation
gains
or
loss
;
2.
Adjustment for minimum pension
liability
;
3. Unrealized
gain or loss from hedging
derivatives
;
4.
Unrealized gains or losses from available-for-
sales security
)
---
这两部分描述了
业主股东的
contribution
p>
和
distribution
以外的
所有影响所有者权益的变化!要加深理解!
财务比率
Receivable
TO
,
Inventory
TO
和
payable
TO
的区别和联系
---
三
者结合可得
cash
conversion
cycle
Assets
TO=revenue/average total assets
Fixed
Asset TO=revenue/average net fixed assets
Working capital TO=revenue/avg. working
capital
Current ratio, quick
ratio
和
cash
ratio
一组非常类似
Debt-
to-capital=D/(D+E)
所谓
capital<
/p>
,即负债和权益之和!
Financial leverage
—
财务杠杆
--=avg. total assets/avg. total
equity
是平均总资产除以平均总权
益
< br>—
顾名思义,
是先有的权益所
能撬动的总的资产的数量
---
仅此叫做财务杠杆!
利息保障倍数
=EBIT /I
所谓
EBIT
即
opera
ting income
即
operating profit
ROA
的计算公式实际上并不统一,
有多种不同的公式
ROA=NI/Avg. Assets
ROA=EBIT/avg. Assets
ROA=(NI+ interest*(1-T))/avg. assets
Return on total capital=EBIT/avg.
total capital
杜邦分析系统:
ROE=NI/equity
由此进行扩展
28 |
P
a
g
e
R
OE=NI/sales*sales/assets*assets/equity=
销售净利率×资产周转率×
权益乘数
权益乘数即
leverage
ratio
即
financial
leverage
即
equity
multiplier
,
leverage
multiplier
进一步扩展:
ROE=(NI/EBT)*(EBT/EBIT)*(EBIT/Revenue)*(Revenue/T
otal Assets)*(Total Assets/Total Equity)
税务负担×利息负担×
Ebit
margin
×资产周转率×权益报酬率
Understanding balance sheet
Balance
sheet
ASSETS
BS Liability account
account
Cash and equivalent
Acc. Payable
Acc. Receivable
Accrued expenses
Inventory
Unearned revenue
Prepaid
expense
Notes payable
Investment
Bond payable
BS Equity account
Capital
stock
Additional capital stock
Treasury stock
Retained
earnings
Accumulated
other
comprehensive
income
< br>注
意!!
PPE
Capital lease obligations
Intangible assets
Pension
liability
Deferred tax
assets
Deferred tax liability
Pension assets
US
GAAP
对于
minority
intere
st
的处理可以在
liability
部分或者
equity
部分或者位于
l
iability
和
equity
之间
的
mezzanine
部分进行体现!!!!
< br>
表外信息披露
---off-balance-
sheet disclosure
—
以下信息之
footnote
披露:
1.
Accounting
policy,
including
revenue
recognition,
other
accounting
methods
and
judgment used
2.
Estimation of uncertainty, including
key assumptions that pose a significant risk
3.
Debt agreement
terms
4.
Lease
and off-balance-sheet financing
5.
Business
segments
6.
Contingent assets and liabilities
7.
Pension plans
BS
上的资产的金额不能用于评估公司的价值!
Financial statement
footnote
应该包括如下信息:
?
Basis for
measurement
?
Carrying value of inventory by category
?
……..
见
note
88
页
29 |
< br>P
a
g
e
GAAP
规定,存货的估计方法
是最次成本法或净实现值法!
---net
realizable
vaule=selling
price of inventory-estimated cost of
completion-disposal cost!
Accrued
liabilities (accrued expenses)
是指现在还没有
contractually
due
的债务或者费用。
如
到年底才到期的
liability
,
在第一个季度结束时就增加四分之一的
Accrued
liabilities
,而这
些
liability
在第一个季度末根本没有
du
e
!
注意
g
oodwill
的定义!
excess of
purchase price over fair
value
!购买价格超出其
fair value
的
部分
---
不进行摊销
,
每年进行测试
test
是否有
impaired---
公司可以进行利润
操控
---
降低实
物资产的价值,提高
goodwill
,这样可以减少折旧,从而增加净利润!
p>
公司内部形成的
goodwill
要按照产生的费用进行费用化!如重组了其养老基金,
则该
goodwill
直接
expensed as incurred
!
所以分析师在进行分析时,应该将
goodwill
从
BS
以及将
goodwill
的
impairment
从
< br>NI
表中
扣除后再做比较
Mark to market---
MTM
是指将资产和负债按照
fair
value
进行计入的方式
BS
Trading stock
短期交易获利
Available
for sales
Held-to-maturity
不会持有到期,也不
持有到期
会短期买卖
Fair value
---MTM
Fair value--MTM
Amortized
cost---face
value-unamortized
discount
p>
或
者
=face
value
+
unamortized
premium
Dividends;
Dividends;
Interest;
Interest
Interest;
Realized gain or
loss
Realized gain or loss;
Realized gain or loss
Unrealized gain or loss
对于没有
实现的
gain
或者
loss
会在
OCI
中
体现,而
不是在
NI
中体现
NI
OE
包括五个部分:
1.
2.
3.
4.
5.
Contributed
capital
Retained earnings;
Minority interest;
Treasury
stock;
Other comprehensive income!----
30 |
P
a
g
e
a.
accumulated
other comprehensive income
包括了除去公司在
NI
中体现的正
常交易产生利润以及除去股东交
易如增发新股,
treasury
stock
回购,发放
股利等以外的其他对
OE
< br>产生影响的
b.
comprehensive
income
包括两部分
=net
income
+
other
comprehensive
income
Understanding the cash flow statement
三张主要表格中,
只有
现金流量表
是根据现金收付制进行编制,其他资产负债表,
< br>
利润
表都是根据权责发生制进行编制
< br>—
accrual basis
GAAP
的规定:
Trading stock
的购买和收入属于
CFO
;
Interest
和
divided
的收入都属于
CFO
,
----
收
到的
Div
是
CFO
< br>,千万别弄混!
但是
inte
rest
的支出是属于
CFO
,
而
Dividend
的支出则是属于
CFF
。
一定要注意区别!
购买债券是
CFI
但是债券的收入则是
CFO
;
向他人借款的本金是属于
CFF
,但是支付的利息是属于
CFO
!向股东支付股利是
CFF
非现金的
investing
和
financing
行为不会在
CF
中体现出来。如卖方提供信贷购买房<
/p>
地产,或者
debt
和
< br>equity
的互换。
但是这些
non-cash
的
transaction
要做
footnote
或者
supplementary
schedule
中说明;
所有支付
的
tax
都是
CFO
< br>,同时包括
investing
和
financing
交易中产生的
tax
都属于
CFO
!
流动负债中的应付票据属于
CFF
,不应该反应在
p>
CFO
中!重要!
直接法:从收入开始
五个方面的
p>
CF
:
1.
Cash
collections from customers;---
a.
net sales
b.
changes in AR;
c.
customer cash
advances
2.
Cash
paid to suppliers;
a.
COGS
b.
Change in inventory
c.
Change in AP;
d.
Change in
other liabilities
31 |
P
a
g
e
3.
Cash paid for operating expenses;
a.
SGA;
b.
Prepaid
expenses;
c.
Changes in accrued liabilities
d.
Wages;
e.
Wages payable
4.
Cash paid for
interests;
a.
Interest expenses----from IS
b.
Interest
payable---from BS
c.
证券的折价溢价账户
5.
Cash paid for
taxes
a.
Tax
expenses---IS
b.
Tax payable----BS
c.
Deferred tax
---BS
间接法
---
从
NI
开始
直接法和间接法的区别:
1.
由于直接法是从销售开始,所以
IS
表中的那些因素还没有计算在内,所以
IS
表的
内容和
BS
的相关内容必须都要考虑进去:比如
IS
中的
wages
和
BS
中
的
wages
payable
要结合
考虑,
IS
中的
interest
p>
和
BS
中的
int
erest
payable
也要结合考虑对现
金流的影响。
而对于间接法来说,
< br>IS
中的
wages
,
interest
等已经在计算
NI
的时候
计算考虑进去了,
所以在间接法计算的时候就不再考虑这些因素了,仅仅看
BS
中
这些因素的变化对现金流的变化的影响即可!
计算
CFI
应当从
gros
s
assets
的账户的变化开始,如
PPE
,
intangible
assets
,
investment
securities
等。
只考虑相关
assets
的
book
value-----
也就是折旧前的价值
p>
----
不考虑折旧!因
为这些
depreciation
,
amortizat
ion
不是现金费用;
Gain
from
sales
of
land
账户,仅仅是卖出资产时候的增值部分,
不包括本身资产的
book
v
alue
!!!这个是一个概念理解的问题,
请务必记住!
自由现金流量
----
是指可供所有
investor
分配的现金流量
---
包括
< br>equity owner
和
debt holder
FCFF---free
cash
flow
to
the
firm=NI+NCC(non-cash
depreci
ation/amortization)+interest*(1-T)-FC investment-
WC investment
FCFF=CFO+ interest
*(1-T)-FC Investment
Free cash flow to
equity---FCFE=CFO-FC Investment+ Net borrowing
Cash flow to revenue=CFO/net revenue
Cash return on assets= CFO/ average
total assets
32 |
P
a
g
e
charges---
Cash return on
equity= CFO/average total equity
Cash
to income=CFO/operating income
Cash
flow per share= (CFO-preferred div)/weighted
average number of common shares
Interest coverage=EBIT/interest payment
= (CFO+ interest paid + taxes paid)/interest paid
Analysis of
inventory
存货分析
FIFO
和
LIFO
FIFO
方法下,不论存货的价格怎么变化,
<
/p>
都能更好反应存货的价值!因此
FIFO
更好的反
应了
inventory
;而
LIFO
则是更好的反应了
cogs<
/p>
的价值!
Lower of cost or market---LCM
—
此处的
market
就是指
replacement cost
。成本与市场价格孰
低法
----
对存货的计算!
LIFO reserve
后进先出法准备金
FIFO
inventory = LIFO inventory + LIFO
reserve---
一般在附注里面显示!
可以根据
LIFO reserve
在
年初和年末的变化计算出本年的
cogs
!!!
--
非常重要!
COGS
fifo=purchases + BEG INV fifo- END INV fifo-----FI
FO
下的
cogs
等于本年度购买
p>
+fifo
下年
初的存货
< br>-fifo
下年末的存货;
BEG INV fifo=BEG INV lifo+ LIFO Reserve
beg
END INV fifo=END INV lifo + LIFO
Reserve end
结论:
COGS
fifo =
COGS lifo
–
LIFO
reserve----
这是从
Cogs
的计算从
LIFO
变成
FIFO<
/p>
的过程。
如果
FIFO
变成
LIFO
,则是一个完全
不同的过程:需要估算:
COGS lifo=COGS
fifo + BI fifo
×
inflation
rate
Inflation rate=change in LIFO
reserve/FIFO inventory beg
分析师要采用
LIFO
下的计算进行
profitability
的分析,而要使用
FIFO
下的数据进
行
liquidity
,资产,或者权益的分析;分析运营能力
activity
的时候最好采用
FI
FO
和
LIFO
相
结合的方式,使用
LIFO
下的
c
ogs
,使用
FIFO
下的
inventory----
这种方法叫做
cur
rent
cost
method
;分析偿债能力时,
<
/p>
要使用
LIFO
分析
NI
同时使用
FIFO
的数据进行
equity
的分析
33 |
P
a
g
e
计算
current
ratio
的时候,
使用
FIFO
下的资产,因为更加贴近现实;
计算
inventory turnover
< br>的时候,使用
LIFO
下的
co
gs
更接近事实!
从
LIFO
的
BS
想
FIFO
的
BS
进行调整
:分为两种情况
1.
当
inventory
上升时
a.
在
BS
的左边,
Inventory
加上
LIFO reserve
—
p>
assets
增加;
b.
在
RE
上加上
LIFO reserve
2.
当
in
ventory
下降时
a.
在
BS
的左边,
Inventory
加上
LIFO reserve
—
p>
assets
增加;
b.
在
deferred
tax
liability
账户上加上
LIFO <
/p>
reserve
×
T
,在
RE
上加上
LIFO
×
(
1-T
)
关于存货的计价
其中涉及到概念有:
市场价格,
重置成本,净可实现价值
Net Realizable
Value
等等
NRV
就是产品的卖出价格
-
产品的销售费用(没有扣除生
产的成本)
核心的方法就是采用成本和市价孰低法。
其市场价格也就是产品的重置价格。但是产品的
重置价格是有一定的范围的,
其下限是
NRV-
毛利,
其上限就是
NRV
。
故产品的重置成
本应为:
【
NRV-MP,
NRV
】
个人理解是,
要判断以什么成本计入,
还是要判断
历史成本和
NRV
,
因为
NRV
代表了产
品的重置
成本。也就是代表了在市场上重新获得这个产品的价格。
这个
价格和历史成本相
比较来决定以什么价格进行存货的计入。
<
/p>
在
LIFO
方法下,
1.
当价格上升时,
就直接采用原来价格
计算,不会将价格上调,则对于存货的估计
没有
improve
;
2.
<
/p>
当价格下降时,采用了
LCM
将存货的价
值下调,
则提供了对存货的估计!
在价格上升和
growing inventory
balance
的情况下,
1.
FIFO
的
cogs
小,
inventory
大,
CA/CL
大,利润
NI
大,
tax
大,导致现
金流
CF
小;
2.
LIFO
的
cogs
大,
inventory
小,
CA/CL
小,利润
NI
小,
Tax
小,导致现
金流
CF
大!
LIFO
清算
—
LIFO liqu
idation---
将存货降低到正常水平以下,这样
cog
s
下降,
NI
上升的做法
资产分析
---
资本化决
策
34 |
P
a
g
e
资本化费用
----
资本化费用将被算
作
CFI
而不是
CFO---
但是这个过程并不影响
debt
!
----
资本
化费用会增加
equity
,因为增加了
NI
和
p>
RE
账户的金额,同时增加了资产
---<
/p>
因为增加了资
本化的部分!
---
增加了这个资本化的部分会被分期摊销。
资
本化还是费用化的选择,虽然不会影响日常
operation
,但是会影响
NI
,
CFO
,和
leverage
ratio
等等
1.
对
NI
的影响:
a.
资本化决策使得
NI
比较
smooth
,
p>
没有大起大落。费用化则对
NI
产生比较
大的
variability
;
b.
在
资
本
化
的
当
年
,
资
本
化
的
情
况
下
的
公<
/p>
司
profitability
比
费
用
化
的
profitability
要高,
当费用化情况下会大大降低该年的
NI
;
c.
在资本化之后
的未来几年,
NI
,
ROA
,
ROE
都会比较费用化的情
况下要低
--
-
因为首先资本化下每年
要
depreciation
导致
NI
降低,
而同时由于资本化导
致资产增加了资本化的那部分
2.
对
CF
以及
CFO
的影响
a.
资本化和费用化对总的净现金流量没有影响
b.
但是对于
CF
的各个组成部分
CFO
和
CFI
有影响
---
资本化下该资产的费用会
计入
CFI
而
在费用化的情况下该资产的费用是计入
CFO
;
3.
对
leverage
ratio
的影响
a.
资本化情况下资产和
equity
都相对于费用化的情况下都要大些,
因此资本
化情况下
D/E,
E/A
都会比费用化情况下小,也就是
worse off
Income variability
Profitability-
early
years
ROA.
ROE
Profitability-
later
years
ROA.
ROE
Capitalizing
Low
Higher
–
资
< br>产
部
分
由
于
depreciation
增加一小部分
< br>
Lower-
利
润
NI
由
于
depreci
ation
减小一小部分,
资产增加一部分
Total
cash
flow
during
assets
Same
usage
CFO
Higher
CFI
Leverage ratio---D/E, D/A
Capitalized interest
利息资本化
Expensing
High
Lower
---
费用部分由于费用
化减小非常大的部分
p>
Higher---
利润比资本化情况
下大
,资产比资本化情况下
小
Same
Lower---
因为费用化的部分
算
作
CFO
,降低了
CFO
Lower
—
相当于购买了资本,
Higher
降低了
CFI
的现金流量
Lower
Higher
1.
通过借款完成的
construction
,利息部分
一定要资本化,如果没有特别的借款,则
按照公司
outsta
nding debt
的加权平均计算利息;
35 |
P
a
g
e
2.
如果实际使用的资金超出该项目借款的资金,
则超出的部分的利息也是按照公司
目前
debt
的加权平均进行计算!
3.
如果公司没有任何借款,
则不能资本
化利息!!!
---
此时仅仅是机会成本!
4.
如果公司没有其他的
p>
loan
,
只有
项目贷款的
500000
,而且该金额不够,
< br>
则进行资
本化的时候,只能资本化这
< br>500000
的金额产生的利息!
资本化利息对财务分析的影响
1.
资本化利息降低了利息费用,
增加了
NI
2.
财务报告的时候进行了资本化利
息,但是分析师分析的时候要还原,进行分析调整,
将资本化的理想还原成利息费用,从
固定资产中扣除!
3.
资本化利息扭曲了
CF---CFO
被
高估,
CFI
被低估!
---
所以
CF
也要进行调整,将费
< br>用在
CFI
中加回去(之前在进行资本化的时候,从
p>
CFI
中扣除了),从
CFO
中扣除
(如果不进行资本化,则此部分应该从
CFO
中扣除的!)
4.
对于扩张性公司,利息摊销的部
分赶不上利息资本化的部分,也就是说由于公司扩
张,太多的利息资本化,使得公司的资
产增加的部分比资本化的利息进行摊销的那
部分还要多,
p>
这样导致
NI
增大!
5.
利息保障系数
interest coverage
ratio=EBIT/I
a.
在资本化利息的当期,
EBIT
由于折旧增加而降低,
利息费用降低,
但是
EBIT
降低的幅度小于利息费用降低的幅度,所以造成总的利息保障系数增<
/p>
加;
b.
完工之后的年度里,
I
不变,而
EBIT
仍然由于折旧而降低,所以利息保
障
系数降低!
注意无形资产,软件研发等等资本化!!
P170
1.
GAAP
规定,研发成本
R&D
要费用化!但是国际准则则是:
research
费用要费用化,
deve
lopment
费用要资本化!
2.
卖给其他公司的软件的研发费用
在达到
technological
feasibility
之前要费用化!
根
< br>据
GAAP
,当达到
techn
ological
feasibility
之后,其研发费用要资本化!
3.
自行研发的专利和版权是要费用
化,但是向外购买的专利和版权要资本化!
4.
购买法
purchase
metho
d
方法是用于
business
ac
quisition
。该方法下,
the
purchase
price
is
allocated
to
the
identifiable
assets
and
liabilities
of
the
acquired
firm
on
the
basis of fair value.
超出的部分记为
goodwill
5.
在计算公司的
< br>goodwill
之前一定要计算被购买公司的
in-
process
research
&
development---IPR&D---
IPR&D
要在购买的当期进行费用化!
6.
Franchise
和
license
的费用要资本化
—
作为购买公司!
7.
广告费用费用化!但是
direct
response
的广告费用要资本化
---
< br>也就是说是
direct
relationship
between
marketing
and
sales
,而且必须当其<
/p>
benefit
在多个会计区间内
实现的
情况下
8.
Goodwill
已经不能资本化了!
---
36 |
P
a
g
e
p>
Analysis of long-
lived assets----analysis of depreciation and
impairment
年数总和法
—
sum of
year
‘
s digit
1.
将所有年岁加总作为分母,
分子为<
/p>
n
,
n-1
,<
/p>
n-2
,
n-3.
。。。。。。
2.
也是一种加速折旧方法
双倍余额递减法
DDB
1.
该方法下,每年折旧因子是一样
的!
---
都是
2/deprecia
ble year
!!重要!
2.
每年在其剩余的
Book
value
部分两倍进行折旧!在计算的时候没有考虑
salvage
value
的影响!!!!注意!
3.
当折旧到一定年限的时候,剩余
的
BV
已经小于或者等于
salvag
e
value
,此时折旧
终止!
p>
在资产使用的
前几年
折旧方法不同的对比:
Depreciation expense
NI
Assets
Equity
ROA
ROE
Turnover ratio
CF
—
total cash
flow
Straight line
lower
Higher
折旧小,
ni
< br>增加
Higher
折旧小
Higher
Higher
Higher
Lower
same
Accelerated DDB
Higher
Lower
Lower
Lower
Lower
Lower
Higher
Same
为什么对<
/p>
CF
没有影响呢?
这个问题没有得到解决!!
Sinking fund
method---
在美国不允许!也叫做
annuity
method
1.
Depreciation
expenses
increases
every
year
so
that
the
assets
earn
the
same
rate
of
return each year!
2.
可以考虑
return
on
investment=
net
income
generated
by
the
assets/
asset
’
s
book
value---
专门考虑
这项资产
---
a.
直线法下,
NI
是固定的,但是
book value
下降,所以资产的
ROI
升高;
b.
加速折旧法下,
NI
每年升高,
BV
每年下降,所以资产的
ROI
升高更多;
c.
Sinking fund
方法下,
R
OI
保持不变
折旧方法的变更
1.
如果是新的资产的折旧方法改变,不需要追溯调整
2.
如果是对现有资产的折旧方法进行调整,
则需要追溯调整,
--
属于会计政策的变更
---cumulative effect of the change on past
必须在
IS
上在税后进行调整!!!对于未
p>
来
NI
的估计也必须调整
< br>
3.
如果是使用年限或者残
值的调整
—
是会计估计的调整,过去的
NI
不需要进行调整
—
但是现在的和将
来的
NI
必须进行调整
37 |
P
a
g
e
4.
作为分析师必须注意是否存在
profit
manipulation
的可能。
平均年龄
average age=accumulated
depreciation/depreciation expense
1.
如果一个公司的资产平均年龄大
,说明公司的折旧费用小,那么可能他的
NI
会大
些
2.
如果公司的资产的平均年龄大,新的
PPE
价格现在上
升了,
那么公司的
profit
margin
应该高些
Relative
age
相对年龄<
/p>
=accumulated
depreciation/ending
gross
p>
investment
—
已经使用了该资<
/p>
产的百分比
Average
depreciable
life=ending
gross
investment/depreciation
expe
nse---
固定资产整个寿命
期
—<
/p>
总共使用年限
Asset
impairment
1.
资产的价值比起
recoverable
amount
高,
则称为
impairment
2.
管理层在此处可以操控利润
3.
如果知道资产的
market
value
,则要优先使用市场价值,否则要估算
future
CF
的现
值进行调减
4.
Write-down of
assets
影响
BS
的:
a.
PPE
b.
Deferred tax l
iability---
降低了
depreciation--
-
从而降低
DTL
c.
Stockholder
equity
(
RE
)
---the loss
降低了
NI
,
从而影响了
RE
d.
During
the
year
of
write
down,
the
loss
from
impairment
decrease
income
from continuing
operations. This decreases the RE. the assets and
associated
deferred tax are reduced!
5.
Assets
turnover
升高
6.
D/E
比例升高
---
因为
RE
降低了
7.
CF
没有受到影响
---
虽然降低了
DTL
,但是没有影响
cu
rrent refund
8.
在未来的几年,折旧会减少,
NI
会增加
Future Depreciation expense
Future D/E
Assets
Equity
Current NI
,
ROA
,
ROE
Future NI
,
ROA
,
ROE
Assets Turnover
ratio
Current D/E
Impairment effect
Lower
下降
Decrease
下降
下降
Higher
上升
上升
9.
Assets retirement
obligation
资产清理债务
a.
固定资产和负债都要增加
b.
NI
会降低,
因为折旧会增大,
负债也会增加
38 |
P
a
g
e
Ratio
Assets turnover
Liability to
equity
ROA
Interest coverage
Analysis of income tax
1.
Tax return
术语
—
税收的术语
a.
Taxable income
b.
Tax payable
c.
Income tax
paid
d.
Tax loss
carryforward
2.
财务报表的术语
—
financial
reporting
a.
Pretax income
b.
Income tax expenses---
在
IS
表上确认的费用
---
包括两部分
i.
Taxes
payable---
这是税收那边要支付的
ii.
Deferred
income tax
expenses---
这是非现金部分
c.
Deferred tax
expenses
d.
Deferred tax assets
e.
Deferred tax
liability
f.
Valuation allowance
g.
Timing
difference
h.
Permanent difference
3.
最常见的
DTL
和
DTA
是由于折旧方法的不
同造成
4.
当公司的报表上有一个
estimated
warranty
expense
,
< br>现在报税无法
deductible
,
< br>
在这个费用支付后,就变成
deductible
p>
了,
那么这时候会产生一个
DTA
5.
什么时候进行
valuation
a
llowance
?
---
当
DTA
产生时候,
公
司必须有持续经营的
利润,才能在后期抵扣,
如果公司有超过
50%
的可能性无法实现(如在今后无
法
盈利)则要进行
valuation allowance<
/p>
,将无法实现的
DTA
体现出来
6.
Valuation
allowance
也是管理层进行利润操控的手段之一
---
因为增加
valuation
allowance
会
降低公司的
operating
income---
所以分析师必须要分析
DTA
实现的可
能性
7.
注意
valuation allowance
仅仅适用于
DTA
!
8.
应该将
DTL
视为
liability
还是<
/p>
equity
?
a.
在公司的
DTL
永远无法逆转的情况下,
要将其视为
equity
b.
分析师要进行
case
by
case
的分析
---
如果
DTL
的产生是由于折旧方法不同造
成,而公司的
capex
在
for
eseeable
future
会继续扩大增长,
在应该将
DTL
39 |
P
a
g
e
分子
Sales
不变
Liability
增加
NI
下降
EBIT
下降
分母
资产增加
E
下降
Assets
增加
< br>I
增
加
,
因
为
accretion of liability
Effect on ratio
下降
增加
下降
下降
视为
equity
;
< br>
但是如果公司的增长会停止或者变慢,
则应该将其视为
liability
c.
如果其
non-
reversal
已经确定,
则应该
将其视为
equity
,
则
equity
增加,
DTL
减少
d.
有时候直接忽略
---
如果
non-
reversal
不确定,
或者财务报表上的折旧不够,
很难<
/p>
justify
是否
equity
会增加
9.
暂时性差异
---temporary difference
---DTL
和
DTA
的形成
a.
Current liabil
ity---
在税收的时候使用
installment
sales method
,在财务报表的
时候使用
sales method---
形成
DTL
b.
Long-term
liability---
在税收的时候使用
d
eclining
balance
depreciatio
n
方法,
在财务报表的时候使用直线法折旧形成长期
tax liability
c.
Current
assets---
当
warranty
expenses
在财务报表上积累增加,但是在税收
报
告
上
无
法
deductible--
--
直
到
这
些
warranty
expenses
支
付
之
后
才<
/p>
能
deductible---
形成
p>
DTA
d.
Long-term assets---the DTA is created
when post-retirement benefits expenses
in pretax income exceeds that allowed
for a deduction on tax returns
e.
Stockholder’s
equity—
the gains and losses from
carrying marketable securities
at the
market value are deferred tax adjustment to
stockholder’s equity.
10.
永久性差异
permanent
difference
—
无法逆转
a.
永久性差异不会产生
DTL
或者
DTA---
所谓的
DTL
和
DTA
都是指的是可以
reverse
的情况
b.
Taxable
income
和
pretax
income
的差异,体现在公司的
effective
tax rate
和
statutory tax rate
----effective tax rate=income tax expenses/pretax
income
c.
如果子公司的<
/p>
NI
没有分配到母公司,则这部分
NI<
/p>
会体现在财务报表的
pretax
in
come
上,但是没有在税收报告中体现。
< br>该
NI
将作为对子公司的
永久性
投资
---
所以不会
reverse
11.
当税率发生变化对
DTL
DTA
的影响
a.
如果税率提高,
只要
DTL
比
DTA
大,则其
p>
net
impact
就是使得
income
tax
expenses
扩大
b.
如果税率降低,
只要
DTL
比
DTA
大,则其
p>
net
impact
就是使得
income
tax
expenses
降低
c.
Income tax
expenses=taxes payable+
?
DTL
-
?
DTA
d.
当税率变化时,之前积累的
p>
DTL
和
DTA
的
金额会发生变化
—
其变化的金额
=
p>
期末的
DTL
和
D
TA
的金额×税率的变化额!!
e.
所谓税率的变化额,是现在的税
率在原有的税率的基础上的变化的百分比!
f.
税率的变化对于
DTA
和
DTL
的变化的方向
是相同的!
g.
Income
tax
expens
es
是财务报表的时候的税,
tax
payable
则是税收报告上
报的税
!
---
牢记!不能搞混!
12.
通过
Footnote
来分析
deferred tax
40 |
P
a
g
e
a.
公司的财报上显示
pretax
income
很大,但是税收报告上的
tax payable
却很
小,说明公司很可能是采用了
ag
gressive
accounting
method
,
可能其
earnings
的
qua
lity
比较低
b.
Capital
spending
的降低,可能预示着会扭转之前由于折旧方法不同造成的<
/p>
暂时性差异,导致
higher tax payable
c.
重组产生的费用可能对于当年的
tax
cash
flow
没有影响,
但是对于今后几
年产生影响
---
当重组的
operation
和
i
mpaired
资产被卖掉时。
d.
税法的变化会导致暂时性差异被
reverse
13.
Effective
rate reconciliation
a.
公司报告的
income tax
rate
和法定
statutory tax
rate
之间的差异,形成原因:
i.
不同国家的税率不同
ii.
永久性
tax
difference
---tax
credit,
tax-exempt
income,
nondeductible
expenses, tax difference between
capital gain and operating income
iii.
税率发生改变,
法律发生改变
iv.
在其子公司进行投资而造成的
deferred tax
v.
Tax holiday in
some country
vi.
在分析
tax
rate
的变化趋势时,要包括那些连续的因素而不是随机
性质的因素。其中的连续因
素
—
1.
different tax rate in different
countries
2.
tax-
exempt income
3.
non-deductible expenses
4.
其他因素基本是随机性的
14.
要求公司透露
BS
上的
DTL
和
DTA
的暂时性差异
---BS
< br>上这些
account
的变化反映
在
IS
上的
deferred
income tax expense
上
a.
不同的折旧方法造成了
long
term
DTL
,分析师要考虑公司
的增长率和
capital spending
的情况来决定这
些
difference
是否能够被
r
everse
b.
资产损毁
—
assets
impairment
会造成
DTA
---
因为一旦发现资产
impairment
,
就会在财务报表上显示出来,而只有当资产卖出后才会在税收报告上显示
p>
c.
重组的过
程发生的费用会产生
DTA
,
因为费用在重组完成后会立即在财务
报表上反映出来,
但是只有当费用支付的时候才会在税收报告上显示
d.
在美国,
选择使用
< br>LIFO
进行财务报表的公司,必须按照
LIFO
进行报税。
但是其他国家没有这样的要求,就会产生差异
e.
Post
employment benefit
和
deferred
compensation
在员工获得的时候就会计
入但是只有
当费用发生的时候才会在税务报告中显示
f.
当公司持有
available-for-
sale
的
marketable
s
ecurity
时候,
Deferred
tax
adjustment
会在<
/p>
equity
上体现出来,
反应其
gain
或者
lo
sses
15.
Estimate
taxable income from deferred tax expenses
a.
(Pretax
income-taxable
income)=deferred
tax
expenses/statutory
tax
rate---
重
要公式!
41 |
P
a
< br>g
e
b.
财务报表上的
pretax
inco
me
的金额和税务报告上的
taxable
income
的差额
等于递延税的费
用除以法定税率!
c.
如果
DTL
是由于折旧方法不同造成,
可以根据两年的
DTL
的差额(也就是
增加量)除以法定税率得出由于
DTL
的增加造成的
depreciation
金额,
再加
上本年产生的
depreciation
expenses
,可以得出所有的
tax basis
depreciation
16.
计算
DTL
情况下的
financia
l ratio
a.
对于不能逆转
的
DTL
,要将不能逆转的部分从
D<
/p>
转到
E
上去
--
-
因为不能逆
转,就不能将其当作
de
bt
了,而变成了
equity
中的组
成部分
b.
对于可以逆转的
DTL
,
要将可以逆转部分的
DTL
的
< br>Present
value
现值部分
< br>计入到
D
中去,而将不能逆转的那一部分以及可以逆转部
分的
absolute
value
和
Present val
ue
之间的差值都计入到
Equity
当中去!!!重要!!
c.
记得要重新做一下本章后面的习题!
Analysis of financing liability
1.
长期债券中,有
book
value
和
market
value
的分别。
Book
value
的
discount
p>
rate
是
债券购买时候的利率,
market
value
的折现率是现行折现率
2.
折价债券的利息逐渐升高,
溢价发行的债券的利息逐渐降低!
3.
在债券到期时,
折价债券和溢价债券
的
liability
都等于其面值!
4.
两种类型的
liability;
a.
Liability from
operating
i.
Trade debt---
也就是
p
ayable---
如
wage payable
ii.
Advances from
customers
iii.
这两
种来自
operating
的
liab
ility
都是按照面值进行登记,而不是按
照现值!!!
p>
iv.
Operating
liability
会随之公司的发展增多,但这不一定是坏事!但
是
fina
ncing liability
的增加则意味着
liquid
ity
的风险增大
b.
Liability from
financing
i.
Short term debt---
少于一年的短期负债<
/p>
---
通常包括
interest-
bearing
的
利息
ii.
Current
portion of long-term debt
5.
Cash flow
a.
Coupon
在计算
CFO
的时候会扣除!
b.
Amortization
应该包括在
CFF<
/p>
当中!
c.
Interest
expenses
应该和
amortization of
premium
或者
discount
分开!
d.
对于溢价债券来说,息票比利息高,这样
CFO
被低估,<
/p>
CFF
被高估
e.
对于折价债券来说,
息票比利息费用低,
则
CFO
被高估,
CFF
被低估
f.
分析师可以对
< br>CFO
和
CFF
进行调整
g.
在债券发行
的时候,
CFF
增加发行债券的收入部分,在到期偿还的时候,
CFF
的金额降低,
降低的部分等于其
par value
或者
payoff
的部分
42 |
P
a
g
e
h.
在分析
CF
的时候,
所有
debt-related CF
需要从
CFO
中扣除,放入到
CFF<
/p>
当
中去
maturity
3
year
PV
beginning BV
1
$$ 102,531
2
$$ 101,759
3
$$
100,917
maturity
3
year
PV
0
0
coupon
face value
market rate
10%
$$ 100,000.00
9%
1
2
3
$$ 10,000.00
$$
10,000.00
$$ 110,000.00
9174.311927
8416.799933
84940.18281
102531.2947
interest
coupon
amortization
ending BV
$$
9,228
$$ 10,000
$$
772
$$ 101,759
$$
9,158
$$ 10,000
$$
842
$$ 100,917
$$
9,083
$$ 10,000
$$
917
$$ 100,000
coupon
beginning
BV
1
$$
97,556
2
$$
98,287
3
$$
99,099
i.
根据上述计算表格,对于溢价债券,由于开始收到超过面值的金额,但是
到
期时候仅仅支付面值,
所以
CFF<
/p>
是被高估的,
则
CFO
肯定是被低估了!
---
这个
角度分析非常好记,
容易理解!!!
face value
market rate
10%
$$ 100,000.00
11%
1
2
3
$$
10,000.00
$$ 10,000.00
$$ 110,000.00
9009.009009
8116.224332
80431.05194
97556.28528
interest
coupon
amortization
ending BV
$$ 10,731
$$
10,000
$$ (731)
$$ 98,287
$$
10,812
$$ 10,000
$$
(812)
$$ 99,099
$$
10,901
$$ 10,000
$$
(901)
$$ 100,000
43 |
P
a
g
e
p>
j.
从另外一个角度来看,
CFO
被低估的原因是,由于
CFO
的降低的金额等
于
coupon---10000
美金,而实际应该降低的金额
仅仅是
9228
美金,
这样实际
上高估了利息费用,
所以低估了
CFO
!
k.
Cash flow impact of issuing
bonds
:
Issue of debt
CFF
CFO
Increase
by
cash
received
—
No
effect
present
value
of
the
bond
at
the market interest rate
Periodic interest payment
No
effect
Decreased
by
interest
paid---
coupon
rate*face
value
注<
/p>
意!
Payment at
maturity
Decrease by face value
No effect
Analytical
perspective of interest
payment
:
Premium bond
Discount bond
CFF
高估
低估
CFO
低估
高估
6.
Income statement
a.
Interest
expense=the market
rate
at
issue*
the
BS
value
of the
liability
at the
beginning of the
period
b.
IS
impact of issuing a bond:
c.
对于溢价债券来说,其利息费用小于
coupon
的费用,同时其利息是逐渐减
少的,
因为债券的
ending
balance
慢慢变小;
d.
对于折价债券来说,其利息费用
是大于其
coupon
支付的,
同时其利息是
逐渐升高的,
因为债券的
ending balance
慢慢变大!
Issue at
par
Market rate = coupon rate
Interest
expense=coupon
rate*face value=cash paid
Interest expense is constant
7.
BS
资产负债表
Issue at par
Carried at face
value
Issue at premium
Issue
at discount
Carried
at
face
value
+
Carried at face value- discount
premium
Issue at premium
Market rate < coupon rate
Interest
expense=coupon
payment
(cash
paid)-
amortization of
premium
Interest
decreases
over
time
重要!
Issue at discount
Market
rate>coupon rate
Interest
expense=cash
paid
+
amortization of premium
Interest increases over
time
!
重要!
44 |
< br>P
a
g
e
Liabilities
decrease
as
the
Liabilities
increase
as
the
premium
is
amortized
to
discount
is
amortized
to
interest expense
interest
expenses
8.
对于零息债券来说,和折价债券一样,但是他对
CFO
< br>的高估是非常大的。利息本
来应该分多次支付,
但是却没有支付。
---
对于零息债券来说,
非常适用于短期现
金流比较低或者现
金流不确定度的公司发行。同时,如果有的公司在
cash
interest
coverage
ration
方面有限制,
发行零息债券的
bond
也是非常有利的。
9.
支付的金额比当时获得的金额要大很多,
这整个过程对于
CFF
的低估影响是非常
< br>大的
10.
可转换债券的处理
a.
根据
G
AAP
,可转换债券发行时,其在
BS
上的处理和普通债券的处理完全
一样!
b.
当股票价格在
conversion
price
附近时,分析师应该考虑将这些可转换债券
算做
p>
debt
或者
equity
的不同情况下的影响
11.
带有权证的债券的处理
a.
带有权证的债券在发行时,其收入分为两部分
i.
Bond
portion---
按照
discount
之后的价格按照
fair
market
value
计入
到
li
ability
,其
discount
的部分在其到期日时间内进行
amortization
ii.
Warrant
部分以
fair
market
value
计入
equity
,当权证被行使的时候
收到的现
金计入
equity capital
iii.
总的来看,带权证的债券对
debt
ratio
的影响要比可转换债券的影
响要小!!!
----
理解记忆
—
重要
!
----
因为形式
warrant<
/p>
,增加的收
入会计入到
equity
p>
里面
12.
Non-convertible preferred
stock
的处理,
除非可以被赎回,
否则都是按照
p>
equity
进
行处理!
< br>
---
当其被赎回时,
p>
则这些优先股被算作
debt
,
而起
divided
被
算作利息
费用!
13.
金额相同的一般的债券和可转换债券,对于负债比例
debt
ratio
的影响,比
bond
with warrants
的影响要大!
14.
Variable
rate
debt---
当公司的<
/p>
operating
CF
会随着短期利率的变化而变动时,
则发
现
variable
rate
debt
会比较有利!当然
当管理层认为利率会走低,也可以发行这种
债券
----
我们可以分辨出发行这种债券是基于公司的
business
需求还是基于
speculation
的目的
15.
公司可以发行
debt denominated in
foreign currency
16.
可转换债券和带有权证的债券
a.
相同情况下,
带有权证的债券的利息
应该介于普通债券和可转换债券之间!
---
可转换债券的利息
最小!
b.
当发行的债券有权证时,
权证的价值
被视为
< br>bond
discount
,并且在债券的
期限内予以
amortization
。所以
p>
BS
上
debt
要
比普通债券和可转换债券要小!
c.
Exchange
debt---
是债务可以转换成本公司以外的公司的股票。
其好处是:
45 |
P
a
g
e
< br>
i.
降低
required
yield
,降低利息
ii.
通常其
exchange
price
会高于目前股票的价格,这样会提供一些
strategic
advantage
iii.
If
there
is
significant
capital
gains
in
the
shares,
the
firm
may
avoid
significant tax consequences of selling
the position and at the same time
realizing the value!
d.
Commodity-
linked bond
e.
Perpetual
debt---
永久债券更像是
equity
而不是
d
ebt
。分析师可以将其视为
equity
f.
Preferred
shares---
对于优先股的处理通常比较模糊,
< br>
可视为
debt
也可视为
p>
equity
。当优先股是可以
redee
mable
,或者根据
sinking
fund
provision
,
这
些优先股更适合被视为
debt
< br>。
同时有的优先股是支付
adjustable
short-term
interest
rate
的,
则这些优先股应该被视为
debt
17.
根据
GAAP
,
outstanding
debt
在
BS
的价值必须基于债券发
行时的市场利率进行登
记。但是财务分析时,使用其市场价值可能更合适一些
----SFAS
107
规定在年末或
者季度末要披露公司
outstanding
debt
的
fair value
18.
在到期日之前
retiring debt
a.
除非
debt
retirement
是属于
extraordinary
items
,其他情况都要利得或者损
益都要会影响
income from continuing operation
b.
如果其损益被
advised
to
当作
extraordinary
items
,
那么应该在
net
income
from continuing
operations
中去掉
19.
Callable
debt---
推荐做法
---debt retiremen
t
产生的
gain
或者
loss
都不要予以考虑
20.
Defeasance-
p>
作废
—
当公司有了大量的现金流,可以提前
retire
本来不能
call
回的
debt---
通过购买一些
riskless
无风险的债券,
安排这些债券的收入正好等于目前已
经发的债券的
p
ayment---
这叫做
in substance
defeasance
21.
分析师在进行分析的时候要注意债券的
debt covena
nt
---covenant
的限制可能有:
< br>
a.
Dividend
payment and share repurchases
b.
Mergers and
acquisitions, and sales, leaseback and disposal of
certain assets;
c.
Issuance of new debt
d.
Repayment
patterns
—
eg. Sinking fund
agreement and priority of claims
e.
要求公司维持一定的财务比率
Leases and off-balance-sheet debt
1.
以下条件满足一个就可视为融资租赁
a.
物权在租赁结束时转给承租人;
b.
廉价购买资产权
---bargain purchase
option----
购买价比
fair
value
低很多
c.
租赁期限至少为资产经济寿命的
75%
d.
租赁费用的现值等于或大于资产的
fair value
的
90%---
折现率为
the lower of
承租人的
incremental
borrowing
rate
或者租
赁合同内含的利率(
implicit
46 |
P
a
g
e
2.
3.
4.
5.
6.
interest
rate
in
the
lease
)
---is
the
discount
rate
that
the
lessor
used
to
determine
the lease payment---it is the
lease
’
s internal rate of
return
不满足上述条件的租赁叫做经营租赁
租赁的原因有:
a.
使用期比较短
b.
出租者会比较容易卖掉该资产
c.
承租人不想承担专卖的风险
d.
出租人拥有比较大的市场
power
,可以通过租赁实现利润最大化
e.
非承租公司的核心专业范围的设备更可能去出租
f.
对私有企业来说,出租可以降低风险
将租赁记为经营租赁的
incentive
有:
a.
出租人的
tax
bracket
p>
比较高,希望按照
operating
lease
来进行,
这样可以
获得
depreciation
而带来
tax benefit
b.
承租人不用在
< br>BS
上计入资产和负债
c.
Management
compensation
可能会和
retu
rn
on
investment
capital
挂钩,以
经营租赁的方式可以降低
invested capital
融资租赁意味着将所有的风险和
benefit
转移给承租人
---
融资租赁的好处有:
a.
在租赁的早年,
total
expenses
比较大,
有助于产生
tax savings
b.
对承租人来说,
Operating
CF
会在融资租赁情况下会大些,
在
operating
lease
下则会小些
对于承租人来说:
a.
经营租赁:开始不需要有任何会计分录,
当支付租金时,
则减少
income
,
减少
CFO
;
b.
融资租赁:
i.
合同开始时,
PV of the minimum
lease payment
计入资产和负债
ii.
在合同期间,该资产要进行折旧,
反
应在
IS
上
---
在租赁合同的期限
内进行折旧
---
如果发生物权转移,
则要在该资产的整个生命期进行
折旧
iii.
Lease
payment
分为两部分
---
1.
interest
expenses=discount
rate
×
lease
liability
at
the
beginning
of the period
2.
principal=lease payment-interest
expenses
iv.
利息从<
/p>
CFO
中扣除,
本金从
CFF
中扣除!
years
4
1
10,000
9,434
annual payment
10,000
2
10,000
8,900
discount
rate
6%
3
10,000
8,396
-
47 |
P
a
g
e
4
10,000
7,921
PV
depreciation
34,651
8,663
beginning
lease
value
interest
expense
lease
payment
ending
lease
value
34,651
26,730
18,334
9,434
-
book
value of
assets
34,651
25,988
17,326
8,663
-
year
-
1
34,651
2,079
10,000
2
26,730
1,604
10,000
3
18,334
1,100
10,000
4
9,434
566
10,000
7.
融资租赁和经营租赁对财务报表的影响
a.
对
BS
的影响
---
融资租赁产生了资产和负
债,
所以其周转率比较低;
return
on
assets
也比较低;其
p>
leverage
ratio
都比较高如
D/A,D/E
都比经营租赁要
高
p>
---
因为其负债和资产都增加,即使都增加相同的金额也是会使得
leverage
ratio
增加;
b.
经营租赁不影响承租者的负债,
所以又叫做
off-balance-sheet
financing---
表
外负债
c.
对
IS
的影响
---
融资租赁的
operating
income
会
比经营租赁的
operating
income
要高
---
因为融资租赁的折旧费用比
lease payment
的金额要低!
d.
利息费用没有在计算
operating
income
的时候考虑在内!!!但是总的
NI
的计算过程中肯定还是要扣除利息的影响的,所以融资租赁在开始年份其
NI
会比经营租赁低一些!请见下表所示
year
-
1
2
3
4
beginning
lease value
interest
expense
depreciation
total
expense
34,651
2,079
8,663
10,742
26,730
1,604
8,663
10,267
18,334
1,100
8,663
9,763
9,434
566
8,663
9,229
e.
整个租赁过程中的
expenses
对于融资租赁和经营租赁是相同的!但是最与
融资租赁的开始的几年,利息费用比较大,
所以在开始年份融资租赁的
NI
会比经营租赁要小
f.
对
CF
的影响
---
整个租赁过
程中,整体对
CF
的影响是相同的
i.
对于经营租赁来说,所有的
cash payment
算作
CFO
,因此
CF
O
下降
很多,
而对于融资租赁来说,所有的
payment
里面只有利息算
作
CFO
,剩下的部分是
paymen
t on principal
,降低了
CFF
。
请见下表
所示
ii.
融资租赁的
< br>CFO
会比经营租赁的
CFO
高
很多!
48 |
P
a
g
e
capital lease
year
-
1
2
3
4
g.
对财务报表的影响
Financial statement totals
Asset
Liabilities
—
current and long
term
NI---in the early years
NI
—
later years
Total NI
EBIT
—
operating
income
Capital lease
higher
Higher
Lower
Higher
Same
Highe
r
—
因为其
depreciation
会比总的
lease
payment
要
低
Higher
Lower
Same
beginning
lease
value
34,651
26,730
18,334
9,434
CFO
(2,079)
(1,604)
(1,100)
(566)
CFF
(7,921)
(8,396)
(8,900)
(9,434)
operating lease
(10,000)
(10,000)
(10,000)
(10,000)
Operating lease
Lower
lower
Higher
Lower
Same
Lower
CFO
CFF
Total CF
Lower
Higher
Same
h.
对财
务比率的影响
---
可以看到,在融资租赁情况下,
所有的财务比率都变
坏了!
Ratio
Current ratio
Working capital
Assets
turnover
Return on
assets
—
early year
Return on
equity
—
early year
D/E
D/A
Capital lease
Lower
Lower
Lower
Lower
Lower
Higher
Higher
Operating lease
Higher
Higher
Higher
Higher
Higher
Lower
Lower
i.
< br>对于财务报表来说,融资租赁情况下,只有
EBIT
(<
/p>
---
因为利息没有计算在
EBIT
p>
当中!)和
CFO
(
---
因为
principal
的减
少是影响了
CFF
)指标有所提高
8.
经营租赁是最常见的表外融资!
9.
对于
take-or-pay
contract
或者
throughput
arrangement
,
购买方公
司承诺购买一定
数量的产品,这种情况下,
< br>这些产品和
borrowing
都不会显示在财务报表上
,
但
是必须在附注中注明需要支付的
最低金额
49 |
P
a
g
e
-
-
-
-
-
-
-
-
-
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