-
.
英文单词第一个字母大写
公式用公式编辑器（整体用）
表
规范
英文字母首字大写
不要用斜体
多补充
案例（并购前后报表分析）
内容补全（如
（
3
）自大（骄傲）假说：
（
Rol
l
，
1986
）
）
第十六章
企业兼并与收购（
M&A
）
第一节
一、企业并购的概念
（一）兼并与收购的定义
购并的内涵
非常广泛，一般是指兼并（
Merger
）和收购（
Acquisition
）
，常缩
写为
M&A
。是指对公司资产或控制权的交换活动，交
换内容是对由各种生产要
素构成的整体商品
——
公司控制权。
现代企业制度下企业产权的转让是通过购买
或转让的方式达到的，因此形成“兼并”和“收购”两种方式。
1
、公司兼并（
Merger
of
enterprise
）
：是指两个或两个以上具有独立法人地
位的企业按照法定程序结合成为
一个企业的行为。
兼并又可分为吸收合并和新设
合并：
吸收合并：
指两家或者更多的独立公司合并组
成一家企业，
通常由一家占优
势的公司吸收一家或者多家公司。
吸收合并是以主并方的法人地位存续为前提，
将目标企业的产权折合成股份，
连同相应的资产和负债整合到主并方之中，
以公
式
可以表示为
A+B=A
。
例如
2004
年第一百货吸收合并上海华联商厦，
华
联商厦
的全部资产、
负债及权益并入第一百货，
华联商厦现有的法人资格因合并而注销，
合并后存续公司更名为上海百联
(
集团
)
股份有限公
司。
新设合并：
指两家或者更多的独
立企业在合并过程中同时解散，
组合成一个
新公司。
新公司接管原公司的全部资产和债务，
重新注册登记，
重组董事会及管
1
/
24'.
企业并购概述
.
< br>理机构。以公式可以表示为
A+B=C
。除了会产生一个
全新的企业外，其他方面
与吸收合并相同。例如，
2005
年，原中国港湾集团和中国路桥集团通过新设合
并方式组建了中国交
通建设集团有限公司。
吸收合并与新设合并在企业运作实质上
并无大的差异，
所以一般统称为兼并
或合并。
< br>
2
、公司收购
(acquis
ition of enterprise)
是指一家公司以现金、债券或股票购买
取得其他公司的部分或全部资产或股权，
以取得这些公司控制权的经
济行为，
收
购的对象一般有股权和资产两种形式。同样用公式可
以表示为
A+B=A
。
（二）兼并与收购的异同
兼并、收购本质上都是企业产权交易，但是可以从以下五个方面进行区分：
1
、从形式上看
在兼并中，
兼并方接受目标公司产权后，
目标公司丧失
了法人资格或改变法
人实体，
兼并完成之后目标公司从法律上不
再存在。
而收购与兼并不同，
收购完
成
后原目标公司法人地位并不消失，这使得收购比兼并有如下一些优势：
（
1
）不必因为新设立一个企业而带来操作程序上的费
用、时间上的损失；
（
2
）不需要对原有的债权与债务进行重新明确和不必对原有股票、债券、
附带
期权等另行处理；
（
3
）不会产生由于整体接管目标企业而产生其内部的动荡，如原有雇佣由
于解雇
或者重新安置过程中产生的不稳定情绪。
（
1
）
从行为上看
兼并与收购一般都发生于
企业与企业之间，
而且多从企业战略发展角度上进
行。区别在于
：兼并体现双方共同的志愿，意思表示一致，通过谈判和友好协商
寻求双方满意的结果，
因此兼并往往是善意的。
而收购常常是收购单方面意思的
表示，被收购方处于被动的地位，可能形成目标公司的抵抗，形成敌意收购。
< br>
（
2
）
从目标上看
兼并、
< br>收购的共性在于：
都是通过谋求目标公司的股权或者资产，
以获得对
目标公司的控制权，实现公司的发展战略。二者的差异在于：兼并的范围广，
目
标明确，
谋求目标公司的全部股权和资产。
< br>其目标不一定是上市公司，
任何企业
均可以自愿进入兼并
交易市场。
而收购的目标是控制权，
一般只发生在资本市场
上，收购的目标公司一般是上市公司。
（
3
）
从程序上看
兼并、
< br>收购在程序上都需要相关监督部门的审批和备案，
接受反垄断部门的
监督。
并购合同必须经过股东大会批准并且在规定的时间内向政府部门登记、
注
册后，并购行为才成立。二者在执行中的区别在于：兼并一般
是善意的，一般在
2
/
24'.
.
达成协议后才公开声明，
而且兼并
方仅需要在兼并完成后向外界公布而不必透入
更多细节。而收购过程，由于涉及上市公司
，在收购进程的准备、开始、中间和
结束等各个阶段都要向有关部门申报，
而且要不断进行信息披露，
公布收购比例、
收购价格
以及收购目的等。
（
4
）
从责任上看
无论兼并还是收购完成后
，
收购方都需要承担出资责任。
区别在于：
兼并完
成后，目标公司的资产、债权、债务一并转移给兼并方，兼并方承担了目标公
司
所有的权利、债务及相关责任，如法律诉讼、合同纠纷、员工去留等问题。而在
收购中，收购方成为目标公司的股东之后，对目标公司的债务不承担连带责任，
仅以自己的出资额为限承担责任和风险。
在后文中，
本书统一采用兼并收购、简称并购的称谓，而不再作出区别，仅
在确实需要区别的时候，
分别采用兼并或者收购的用语。
可用如下图表表示：
序号
兼并与收购的相同
点
1
动因基本相同
兼并
目标公司的法人资格消失
兼并与收购的不同点
收购
法人地位续存，但被控股
兼并
产权债务全部发生转移
2
均以产权为对象
收购
以收购出资为限承担被收购公司的风险
一般财务状况不佳、
生产经营状况不正常，
多通过协议
3
都是资本扩张的方
兼并
式
收购
一般发生在正常生产经营状态，多通过股市
二、企业并购的产生与发展
（一）国外公司并购的产生与发展（五次并购浪潮）
1
、第一次并购浪潮：发生在
19
世纪末
20
世纪初，其高峰期大约在
1895
年至
1904
年之间
，这次并购以基础设施的大兼并为特点，实施规模扩张、寻求
行业垄断。主要在铁路、钢
铁、矿山等工业部门，以横向并购为主要方式。
3
/
24'.
.
< br>2
、
第二次并购浪潮：
在
20
世纪
20
年代初
到
30
年代初发生了第二次并购浪
潮（
1925-1930
年）
。这次并购以
纵向并购为主要特征，小规模公司之间的并购
活动占据了主导地位，
这次并购浪潮在工业部门主要集中在石油、
金属原料和食
品
产业，主要并购方式是大公司兼并小公司；
3
、第三次并购浪潮。
20
世纪
50-60
年代
,
在
1965-1971
年的
7
年
里，年均
兼并公司数为
1511
起，<
/p>
1969
年达到高峰，兼并数为
2307
起。这次并购以混合
并购为主要特征。
通过这种混合并购，
美国公司集中程度得到了很大的提高，
生<
/p>
产规模的扩大加深了市场的垄断程度，最终导致了公司利润率的不断上升。
4
、
第四次并购浪潮。<
/p>
从
20
世纪
70
年代中期开始，
延续到
90
年代初期，
1985
年达到高潮。
这次并购的主要特征是并购方式的升级，
进入超级并购时代，
< br>多元
化战略并购取代单纯性混合并购，杠杆收购
LBO<
/p>
普遍得到应用
.
5
、第五次并购浪潮。
1995
年美国的公司并购浪潮，伴随
着第四次并购浪潮
的结束继而掀起，
以跨行业巨额投资为特征，
以第三产业并购为重点，
并购的目
的在
于谋求并购双方的共同发展，使并购成为公司资本扩张运营的有效手段。
1995
年公司并购
9170
起，交易金额高达
7591
亿美元。
（二）我国公司并购的产生与发展
1
、公司并购的产生
（
1
）兼并的产生。
1984
年河北省保定市纺织机械厂在保定市市政府的参与
下，
采用承担目标公司全部债务，
接管全部债权的方式，
兼并了保定市针织器材
厂，揭开了我国公司资产并购的序幕。在
1985-1987
年之间，保定市先后有
9
家优势公司兼并
10
家劣势公司，普遍取得了较好的
经济效益，形成了我国早期
公司资产并购的“保定模式”；
<
/p>
（
2
）收购的产生。
1993
年
9
月
< br>30
日，宝安集团上海分公司宣布持有延中
实业股份公司
19.8%
的上市流通股份，拉开了我国上市公司公司并购的序
幕。此
后，公司并购事件劈天盖地的涌来，掀起了我国公司并购的浪潮。
2
、我国公司并购的发展
（
1
）起步阶段（
1993-1999
）
：这个阶段我国公司并购以间并购为
主，每起并
购都由政府的干预，并购量和规模都很小；
（
2
）初期发展阶段（
2000-2002
）
：随着证券市场的改革，并购活动加剧
，截
至
2002
年底发生
322
起公司并购案件，大多为协议并购，
6
起市场竞价并购，
没有要约收购；
（
3
）规范阶段（
20
03
—至今）
：
2003
年
4
月发生首次要约收购案例——南
山钢铁要约收购案；到
2004
年底发生
11
起要约收购案件，截至
2005
年底超过
20
起，要约收购不断规范。
4
/
24'.
.
由于受我国证券市场的影响，
公司
并购的规模很小，
到目前为止发生的公司
并购案件大约有
1100
件，与美国公司并购的发展相比，其发展速度相对较慢。
3
、我国公司并购的发展趋势
(1)
规范化：
是指公司并购具有固定的程序
和方法，
向着讲求效率方向发展，
逐步形成程序化、规范化、科
学化。
(2)
扁平化：是指随我国公
司并购具有以横向并购为主，逐步向纵向并购发
展，纵向并购总在规模上小于横向并购。
(3)
集团化：是指以集团并购和向
集团发展为主要特征，具有层次性，表现
出向混合并购方向发展的趋势；
(4)
国际化：是指我国公司并购也会因加入
WTO
而出现国内公司并购国外公
司和国外公
司并购国内公司的现象，
而且这种趋势还会越来越强并购的规模也一
般相当大。
（
5
）
网络化：
是指公司并购会越来越重视把网络作为一种
重要的手段和工具，
借助于网络工具，在搜集信息、制定方案、加强宣传、网络收购等方
面会越来越
发展。
三、
企业并购的类型
（一）
按涉及的行业划分
1
、横向并购（
horizontal
M&A
）
：竞争对手之间的合并，结果
是资本在同一
领域或部门集中，
优势企业吞并劣势企业，
组成横向托拉斯，
实现最佳经济规模。
横向并
购的条件是：
收购公司有能力扩大经营规模，
双方的产品及服务
具有同质
性。
应注意的是，
这种并购容
易减弱同行业竞争，
出现行业垄断，
降低社会福利。
因此很多国家都对横向并购实行管制。
2
、纵向并购（
vertical <
/p>
M&A
）
：纵向并购根据方向不同，又可
分为向前并购
与向后并购。
向前并购是指与产品销售企业或使用
其产品作为生产要素的企业之
间的并购，
有利于解决接近最终消
费者，
解决销售问题。
如铁矿企业对使用其产
< br>品的企业的并购。
而向后并购是指与供应原材料或者半成品之间的并购，
有利于
解决要素来源问题。
此种并购主要集中在
加工业和与此相关的其他产业。
纵向并
购的优点在于能够扩大生
产经营规模，节约通用设备、费用等。
3
、混合并购（
conglomerate
M&A
）
：又称为聚集型并购，指处于不同产业领
域、
产品属于不同市场且与产品与对方产业部门之间不存在特别的生产技术联系
的企业之间的并购。如石油企业与钢铁企业之间的并购。
（二）按出资方式划分
1
、现金收购（
Tender
Offer
）
：是指公司并购活动中在收购要约中写明以
5
/
24'.
.
现金支付为手段购买对方股权的并购方式。
< br>（
1
）资产收购：是指并购公司筹集足够的货币资金，采
用协议方式购买目
标公司的部分或全部资产实现并购的行为。
（
2
）股权收购：是指并购公司通过证
券市场或其他方式收购目标公司的部
分或全部股权，以实现参股、控股或吞并的并购交易
行为。
2
、股份交易并购（
Registered Exchange Offer
）
：是指收购公司为减少买
方现金支出，
在公司收购过
程中，
使用有价证券作为公司并购支付手段的公司并
购方式。<
/p>
（
1
）以股
票换取资产式并购。是指并购公司通过向目标公司发行本公司股
票以换取目标公司的部分
或全部资产，
相应承担目标公司的经济责任，
从而占有
目标公司的部分或全部产权，实现对目标公司收购的行为。
（
2
）以股票换取股票式并购。是指并购公司通过
向目标公司的股东发行股
票以换取目标公司的股票，从而实现对目标公司参股或控股的行
为。
3
、承担债务购并。这是一种
承担债务，不发生支付行为的特殊购并形式。
是我国经济体制改革初期产生的一种公司购
并形式。
4
、无偿购并。是我国在国
有公司购并中产生的一种特有的购并形式。一般
发生在同一个财政渠道内的国有公司之间
，
是一种国有资产的重组方式。
其含义
指国家公司主管部门或上级国有公司把其管辖范围内经济效益较差、
发生亏损或
规模较小的国有公司无偿划归效益较好或规模较大的国有公司所有的行为。
（三）按是否利用目标公司的资产划分
< br>1
、杠杆收购
(
leverag
ed buy-out
)
：利用借入的资本收购目标公司，一
般
是收购公司向目标公司提供贷款，
同时以目标公司的资产作为
担保，
实现收购行
为，而后用目标公司的现金流收回贷款。这种
方式通常用于转为非上市公司
（
going private<
/p>
）是指从公众持股公司
(
public
corporation
)
转变为私人控制
的公司
(
privately
—<
/p>
held
firm
)
< br>。
在一般情况下是一种控股股东寻求将少数者权
益排挤出
去的行为，称之为挤出（
squeeze
out
）
。这种收购主要表现为接管。根
据接管者地位不同
，又有管理层收购（
MBO
）与部门管理层收购（
unit
MBO
）
。当<
/p>
前又有一些以前转为非上市公司的公司或公司部门开始重新公开交易，
被称为反
向杠杆收购（
reverse
< br>LBO
）
。如
20
世纪
80
年代一桩经典杠杆收购案——美国雷
诺兹——纳贝斯克公司收购案。
2
、非杠杆收购（
Non-
leveraged Buyouts
）
。是指购并公司不以目
标公司的
资产或者未来收益作担保融资，
而主要使用自有资金来
收购目标公司的方式。
这
种方式有利于减少财务风险，但不能发
挥杠杆效益。
（四）按购并双方是否友好协商划分
6
/
24'.
.
1
、自愿收购（
Voluntary
Offer
）
。也称善意购并“
(Friendly
Takeover)
”
，
是指收购双方在自愿的前提下，
通过
共同协商交易条件，
双方就各方面的问题达
成共识后进行的一种
公司购并方式，成功率较高。
2
、强制收购（
Mandatory
Offer
）
。也称敌意购并“
（
Hostile Takeover
）
”<
/p>
，
是指在被购并公司管理层不同意的前提下，
收购方利用提高标价、
控制被兼并公
司的生产经营活动、<
/p>
制造生产经营中的困难等方式，
强行收购对方公司的一种购
并方式。
敌意收购得不到企业目标企业管理层的配合，
会加大收购奉献，
而且往
往会引发激烈兼并与反兼并大
战。
（五）按股分来源划分
1
、要约收购：又称公开报价收购，指射手公司公开向目标公司全体股
东发
出收购要约，
承诺在一定期限内按要约披露的某一特定价格
收购目标公司一定数
量的股份，以股权转让方式取得或强化对目标公司的控制权。
2
、市场收购：又称集合竞价，对于在公开
市场交易的公司，通过直接在市
场上收购一定数量的股份达到控制目标公司的目的
3
、协议收购：又称非公开收购，指射手公
司在证券交易所之外以协商的方
式与目标公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控
制该上市公司的目的。
四、企业并购程序
（一）一般企业的兼并程序
:
（
1
）董事会决议；
（
2
）董事会将通过的决议
交股东大会讨论，并由股东大会批准
；
（
3
）兼并双方签订合同
;
（
4
）变更登记。
（二）公司的兼并程序：
（
1
）股东大会作出决议；
（
2
）合并各方签订协议；
（
3
）编制资产负债表和财产清单；
（
4
）通知债权人，①作出决议的
10
日内以书
面形式通知；②作出决议的
30
日内至少在报
纸上公告
3
次；
（
5
）债权人接到通
知的
30
日内，
未接到通知的自第一次公告起
90
日内，
要求清偿债务或办理有关
债权转移手
续；
（
6
）
公
司在法定期限内，
不清偿债务或提供担保，
不得合并；
（
7
）
变更登记。
（三）上市公司的收购程序
:
（
1
）协议收购的程序：①提出收购意向；②谈
判签约；③报告；④交易停
牌；⑤报审；⑥公告；⑦编制并公布公开说明书；⑧协议的批
准与生效⑨报告与
公告。
（达成协议、书面报告、收购协议履行
）
（
2
）要
约收购的程序：①达到要约收购的条件。通过证券交易所持有一上
市公司
5%
的股份，在交易发生的
3
日内向证管委、证券交易所提出书面报告，
并通过上市公司公告，在此期间停止股票收购
，公告日内停止收购，每增加
5%
进行以上过程，达到
30%
时要约收购。②报送上市公司收购报告书，在发出收购
7
/
24'.
.
要约前要向证券管理机构提供，包括：
?
收购人名称、住所；
?
收购决定
?<
/p>
被收
购上市公司名称；
?
收购目的；
?
收购股份详细名称及预定收购的股份数额
；
?
收购的期限、
价格；
?
收购所需资金及资金保证；
?
报送时持有被收购公司股份
比例③发出收购要约，在报送收购报告书
15
日后，通常采用公告的形式发出收
购要约，
收购要约期限，
我国规定为不少于
30
天不超过
60
天；
④
终止上市交易，
收购要约期限已满收购人持股达
75%
以上，表示收购成功，否则收购失败。收购
达
9
0%
，其余被收购公司股东，有权向收购人已收购要约的同等条件出售股票，
收购人必须购买。收购结束
15
日内向证券管理机
构和证券交易所报告情况，并
予以公告收购人所收购股份在收购行为完成的
6
个月内不得转让。
第二节
公司并购的金融评价（动因及效应分析
）
一、公司并购的动因（追求利润，竞争压力）
（一）外国企业并购的动因理论
并购
理论产生于并购实践，
反过来也推动并购实践的发展。
在西方历
史悠久的
公司并购史中，
西方学者从不同层面对公司并购活动进
行了分析和探讨，
并提出
了许多假说。本书根据美国学者
Fred Weston
和
Kwangs c
hung
等人的研究和总
结，对西方具有代表性的并购理论作一
介绍。
1
、效率理论说（
efficiency theory
）
：该理论
认为，公司并购活动能够给社
会收益带来一个潜在的增量，
而且
每对参与交易者都能够提高各自的效率。
这一
理论包含两个基本
假设：
一是公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营管理
业
绩；
二是并购会导致某种形式的协同效应。
同时这个理论有两方
面的含义：
一
是公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；<
/p>
二是公司收购将带来某种形式的
协同效应。效率理论分为以下几个
子理论：
（
1
）
效率差异化理论：并购最一般的理论就是效率差异化理论。该理论认为，
并购活动的产生根本原因在于交易双方的管理效率的不一致。通俗的讲，如果
A
公司的管理效率高于
B
公司，那么
A
公司并购
B
公司后，
B
公司的效率会提升至
A
公司的水平，所以也称为“管理协同理论”。效率差异化理论认为，并购的原
因在于交易双方管理效率存在差异。效率差异化理论有三个基本假设：
第一，收购方企业有剩余的管理资源，并且这些资源存在规模经济，那么通
过并购行为可以使剩余的管理资源得到充分的利用。
第二
，目标公司管理的非效率可以经过外部经理人的介入和增加管理资源的
投入而得到改善。
第三，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内
进行增量生产
8
/
24'.
.
能力的扩张是不可能的
。
在效率差异理论中，收购公司的管理层力图补救被收购公司的管理人员，并
且在被收购公司的特定业务活动方面具有经验，
因此，
差别效率
理论更可能成为
横向并购的理论基础。
（案例
< br>----
海尔的并购模式与实例）
（
2
）非效率管理者理论：非效率管理者只是指未能充分发
挥其经营管理能力，
而另一管理集团可能会更加有效的对该领域内的资产进行管理，
或者说，
从纯粹
的意义上讲，
无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，
几乎任何人都可以做的
更好。如果这样，就可以为混合并购提供理论基础。在差别效率理论中，收购公
司的管理方力图补足目标公司的管理人员，
并在被收购公司的特定业务活动方面
具有经验。在这一理论中还需注意几点：
首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东）无法更换他们自己的
管理者，因此
必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。
其次，如果
替换不称职的管理者是并购活动的唯一动因，那么把被收购公
司作为一个子公司来经营就
足够了，收购公司没有必要与其合并。
第三，从该理论可以得
出这样一个推断，并购后管理者将会被替换，但实
际运行中并非绝对如此。
（
3
）经营协同效应理
论：经营协同或经营经济（
operating
econom
y
）可以通
过多种并购来获得。建立在经营协同基础上的理论假
定在行业中存在着规模经
济，
并且在并购之前，
公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求。
而规模
经济又是产生于不可分性。
（
4
）多角化理论
（
5
）长期战略规划理论
（
6
）价值低估理论
2
、信息信号理论
该理论认为，
当目标公司被收购，
或者收购活动并未
最终成功，目标企业的
股票在收购的过程中也会被重新提高估值，
资本市场将会重新对该公司的价值做
出评价。
该信息假说可以
区分为两种形式：
一是认为并购活动会散布关于目标公
司股票被
低估的信息，
并促使市场对其重新估价，
目标公司和其他各方不
必采取
其他的特别行动，
这是一种“坐在金矿”上的解释。
二是收购要约会激励目标公
司的管理层自身贯彻更有效的战略，这是
一种“背后鞭策”的解释。
3
、代理问题和管理者主义理论
<
/p>
代理问题是詹森和梅克林于
1976
年最
先提出的，是指当管理者只拥有公司所
有权股份的一小部分时，
便会产生代理问题。
这种部分的所有权可能会导致管理
者的工作
缺乏活力，
或导致其进行额外的高消费，
而大多数的花费将由拥
有绝大
9
/
24'.
.
多数股权的所有者承担。
代理问题
产生的根本原因在于管理者
（代理者或决策者）
和所有者
（风险承担者）
间的合约不可能无代价的签订和执行，
由此产生的代理
成本主要包括：
1
、构造一系列合约的成本；
2
、委托人对代理人进行监督和
控制
的成本；
3
、保证代理人进行最优
决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人
以补偿的契约的签订成本；
4
、剩余损失，由于代理人的决策和委托人福利最大
化
的决策间发生偏离而使委托人所遭受的福利损失。
（
1
）以接管解决代理问题：通过组织和市场等方面的机制来有效的控制代
理
问题。
当一家公司以所有权与经营管理权的分离为特征时，<
/p>
公司的决策体系也将
决策管理（创立与贯彻）从决策控制（批准与
监管）中分离出来，以限制代理人
个人决策的效力，
从而避免其
损害其他股东的权益，
控制职能由股东选举的董事
会行使。
代理人必须为委托者负责，
否则就会在经理者市场上遭受价值损失。
当
这也无法解决代理问题时，
接管市场
就可以为这一问题提供了最终的外部控制手
段。
（
2
）管理主义：有的学者认为以接管或收购解决代
理问题，只是一种表面形
式，并不能解决问题。穆勒（
Muel
ler
）认为用管理主义来解决。他认为管理者
有扩大企业规模
的动机，
他假定管理者的报酬是公司规模的函数，
因此管理者往
往采用较低的投资要求回报率。
（<
/p>
3
）自大（骄傲）假说：
（
Roll
，
1986
）
4
、自由现金流量假说
自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所
剩余
的现金流量。
5
、市场势力假说
6
、税负考虑假说
（二）我国企业并购的其他动因
关于
我国上市公司收购的动因，浙江大学和上海证券交易所联合组成的课题
组通过对我国资本
市场上市公司收购的实证研究，得出如下三个具体的结论
①
：<
/p>
1
、我国上市公司股权结构中，大股东
具有超强控制权，大股东通过并购以
获取控制权收益来实现自身利益最大化，
已经成为我国上市公司并购的重要原因
之一。
由于
我国证券市场的监管力度不够，
对投资者的法律保护有限，
因而
大股
东通过控制上市公司所获得的控制权收益更为明显。
2
、内部人（包括大股东、利益相关者等）利用信息优势，在二级市
场进行
内幕交易或者操纵股价的行为，
是我国部分企业进行并购
的外部动因。
由于利用
信息优势进行投机性收购带了的利益，<
/p>
能够补偿公司并购中非流通股东收购溢价
参见浙江大学课题组，
“中国上市公
司并购动机、
治理因素分析”
，
上证联
合研究课题成果，
《中国证券报》
2003
年
4
月
29
日。
①
10
/
24'.
.
< br>的支付及其他一系列并购成本，
这对上市公司来说是一种补偿机制，
也是国内部
分企业盲目扩张，大肆并购的一项重要动因。
3
、管理者主义动机，对我国上市公司特别是国有控股的
上市公司实施并购
行为产生了重要影响。
由于管理层可以通过扩
大公司规模增加薪酬收入，
而不受
公司业绩下降的影响，
管理层对自身收入及其他利益最大化的要求，
是推动我国
上市公司并购的又一制度动因。
二、
公司并购的效应分析
在现实经济生活
中，
企业并购的原始动因在并购以后以各种不同的具体形式
表现
出来，客观上形成了诸多效应。这些效应是：
（
1
）经营协同效应；
（
2
）财
务
协同效应；
（
3
）市场份额效应；
（
4
）企业发展
动机效应。
（一）
经营协同效应
所谓经营协同效应，<
/p>
是指通过并购使企业的经营整体经营活动效率提高，
不
同类型的并购所产生的经营协同效应来源也有差异，下面具体分析。
1
、横向并购
（
1
）规模经济（
economy
of scale
）
通过企业并购，
十几个规模较小的公司组成大型公司，
从而有效地过大规模
生产降低单位产品的成本；
还可以使各个工厂在保持整体产品结构的
前提下，
并
购可实现集中单一品种生产，从而避免由于产品品种
转换带来额生产时间的浪
费，达到专业化生产的要求。在管理层面上，收购可以减少管理
部门及人员，分
摊到单位产品上的管理费用可以相应的降低。
企
业通过并购，
可以针对客户和市
场专业化生产服务，
统一销售渠道，
从而节省营销费用并集中经费用于科研、
< br>工
艺提高、设计及发展等方面，以达到提高核心竞争力的目的。
< br>
（
2
）范围经济
(economy of scope
）
范围经济是指一个企业用一组投入要素同时生产多种产品或提供多种服务
的能力，
即利用一些具体的技能，
或利用正处于生产具体产品或
提供服务的资产，
来生产相关的产品和提供相关的服务。
获得范
围经济需要满足两个相关条件：
第
一，
不同产品之间必须存在可以共享投入要素；
第二，
一旦这些投入
被用于生产
一种产品，
则它们可以被第二种产品的生产过程免费
利用，
而无需再耗费任何成
本。例如，日常消费品生产巨头美国
宝洁（
Proctor&Gamble
）公司利用其被高度
评价的市场营销手段来推销医药产品和个人护理的全套系列产品；
本
田公司利用
其内燃机的技术开发了汽车、摩托车、除草机、扫雪机等系列机器设备等。<
/p>
（
3
）市场竞
争力
这主要体现在市场力量的增强及竞争成本的降低。
通过并购扩大规模后，
企
11
/
24'.
.
< br>业对市场控制能力的提高，包括对价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方面
的
控制能力的提高以及同政府部门关系的改善，从而维持较高的利润率。同时，
企业并购可
以扩大企业规模，
提升企业形象，
提高应付风险能力，
以适应外部环
境的变化。
2
、纵向并购
企业纵向并购，
尤其是纵向一体化，
将同一行业处于不同发展
阶段的企业合
并在一起，
可以获得各种不同发展水平企业的协同
效应，
其原因是通过纵向联合
可以避免联络费用、
各种形式的讨价还价和机会主义行为。
在某些场合中，
企业
并购又能解决由于专业化带来的一系列问题。企业间通过并购特别是纵向并购，<
/p>
能有效解决专业化生产存在问题（流程分离、运输成本、操作成本等）
。通过企
业兼并收购活动可以将一些外在的经营风险内部化，
从而使生产经营更具有稳定
性，降低生产成本和风险成本（经营协同效应案例）
（二）财务协同效应
财务协同效应主要表现在以下几个方面：
1
、通过并购实现合理避税的目的
<
/p>
（
1
）对于不同类型资产所征收的税率是
不同的，企业可以利用股息收入、
利息收入、
营业收益和资本收
益，
以及不同资产所适用的税率不同，
通过收购的
会计处理来达到合理避税的目的。
（
2
）企业可以利用税法中亏损递延税款条款来达到避税目的，减少纳税业
务。
所谓亏损递延税款条款是指公司在一年出现了亏损，
不但可以免当年的所得
税，
它的亏损还可以向后递
延，
以抵消几年的盈余，
企业根据抵消后的盈余缴纳
所得税。
所以一个有良好发展前景、
盈利丰厚的企
业往往会把一个拥有大量累积
亏损和税收减免的企业作为并购对象，
使得利润向亏损企业专业，
实现合法避税，
从而带来节税收
益。
（
3
）
企业并购中资金的支付有不同的形式，当并购方采用可转债作为支付对
价时，一方面可以
享受利息抵税的好处，另一方面充分利用财务杠杆获得收益。
2
、资本成本下降
引起资本成本下降的原因主要表现在以下几个方面：
（
1
）提高信用
企业可以通过并购来提高企业的知名度，提升形象，增强融资能力，从而
达到降低融资成本的目的。
（
2
）证券发行与交易成本的规模经济
一
部分规模经济可以归功于信息生产和传播所具有的固定成本，并购可以
实现信息规模经济
。
更为重要的是，
由于大企业在过去的漫长的发展历程中已经<
/p>
12
/
24'.
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