关于中资企业境外发债的一次讨论纪要

2021年2月10日发(作者：normally)

关于中资企业境外发债的一次讨论纪要

主讲人：瑞生国际律师事务所

(

Latham & Watkins

)

高

级顾问律

师

芦贵平整理人：建银国际香港

高贵伟很高兴今

天和大家聚在一起就

感兴趣的话题进行分享和讨论。正好国

家外管局今年

5

月份出台了跨

境担保的新规

(

2014

年

5

月

19

日，外管局颁布了《跨境担保外汇管

理规定》和《跨境担

保外汇管理操作指引》

(

下称“跨境担保新规”或

“新规”。

)

新规

自

2014

年

6

月

1

日实施

)

。这个规定对于中资公司

的境外发

债融资，

尤其是投资级别

(

Investment Grade

)

的债券发

行，

有较大的影响，对其他融资包括银行贷款、

PE

融资也有一

< br>定的

影响，所以值得大家研究一下。就这个问题我曾经写了

一篇短文，发表

在《香港律师》

(

Hong Kong Lawyer

)

8

月

< /p>

份期刊上，大家有空可以

参考。第一部分：在具体讲述外管

局的新规前，先很快谈一下，为什么

在境外 发债时，需要有

增信措施

(

credit enhancement

)

< br>的安排。一般

的中资企业

发债案例中，债券的发行主体是中资机构在境外的子公司或

特殊目的公司

(Special purposevehicles)

，拥有很少或完全没

< /p>

有资

产，因此发债需要境内的有实际运营的公司提供信用支

持。其次，境外

债券的投资人面临“结构性从属”

(structural subordination

)< /p>

的问题，

即当主要资产在境内的境外发行人

违约时，境外债券持有人的偿付顺位

是低于发行人境内公司

（即实际资产持有人）在境内的债权人（例如银行、境内债

< /p>

权持有人）

的，仅当境内资产已经足够偿还境内的所有债权

人，境外债权人才有机

会按次级顺位获偿。 因此，适当的增

信措施可增强境外债券认购方的信

< p>
心，进而降低发行人的融

资成本。再次，境内子 公司向境外母公司提供

担保

（

upstream guarantee

）仍然受到限制。若境外企业希望在境外

发债或

其他形式的融资，由持有境内资产的境内子公司提供担保的

< /p>

安

排，仍须事先得到外管局的批准。讨论：外管局在

5

月份

颁布的跨境

担保的新规中，仍然没有改变对

upstream guarantee

的限制，还是不

允许境内的子公司为境外的母公

司提供担 保，这对境外的私募基金及红

筹架构的公司而言是

< p>
一个坏消息，因为基金投资或放款予境外控股公司

时，仍然

无法取得由境内运营子公司提供的担保。很多房地产企业发

债也面临这个问题，因为境内的运营子公司对境外的发行

/

融资主体

（境外控股公司）不拥有 股权，因而按照外管局的

新规，

< /p>

境内运营子

公司在没有外管局事先批准的情况下无

法为境外控股公司发债提供跨境

担保，因而需要考虑 其他的

增信措施。第二部分：下面就来谈一下中资

< p>
企业在境外融资

发债的不同增信措施，这些增信 措施也基本涵盖了中资

企业

发债的不同类型。

1

、支持函

/

安慰函（

Letter of Support

）形

式由中资机构境外子公司作为发债主体，中资机构境内母公

< /p>

司提供支持

函。鉴于支持函不具法律约束力，也不是一个担

保

（

< p>
Guarantee

）

，

所以支持程度弱，

近期投资者已经不太接受

此类安排，成功案例包括

2012

年方兴地产的境外发债（由

母公司中化集团提供支持函）

。此安

排不需外管局审批，募

集资金可以回流境内。

2

、维持良好运营协议

（

Keepwell deed

）

形式（下称“维好协议”）维好协议一般与

EIPU

（

见下文

）

等方

式一同使用，也有单独使用的成功案例，例如

2013

年五矿

建设发债。维好协议是一个具有法律约束力的协议安排，由

发

行人（子公司）

、债券托管人和发行人的境内母公司共同

签署，母公

司声明会保持发行人（子公司）运营良好以便如

期偿付债券本息。维好

协议市场上不把它当作一个担保（维

好协议里有明确条款声明这不是

Guarantee

）

，因此在外

管局新规出台前也不用外 管局批准，且募集

的资金可以回流

境 内使用。出具维好协议的母公司也不认为这是一个

“或有负

< /p>

债”，故财务报告上也无须披露。这也意味着“维好协议”较

直< /p>

接提供担保的信用支持力度弱，一旦发生违约事件，债权人

虽可以

要求母公司遵守维好协议，

来促使其子公司

（发行人）

还款，但无法

< p>
直接对母公司进行索偿，且母公司在执行维好

协 议时，也可能需要另外

获得中国政府有权机关的审批（例

如对境外子公司增资方式进行维好，

有可能需要事先取得发

改委、商务部、外管局等批准）

。讨论：中资

公司在境外发

债使用维好协议的历史还比较短，

现在市场上还没有

（违约）

案例来验证维好协议的效力有多大。

3

、回购权益承诺协议

（

Deed of Equity Interest Purchase Undertaking

）

（

下称

“

EIPU

”

）

一些维好协议是与

EIPU

同时使用的，维好协议表示

母

公司会在必要时通过多种方式尽力维持子公 司（发行人）

的良好状态，

EIPU

协议则以法律文件的形式约定了一种维

好的方式，

即在发行人出

现偿付危机时，

母公司通过按照“约

定价格”（通常需要超过债券本

+

息额）回购发行人的一个境

内子公司（即使资产价值不高）的方式，

将对价支付予发行

< p>

人，则发行人可以偿付债权。维好协议加

EIPU

为目

前市场

上较常使用的交易结构，信贷支持力度较支持函或者仅提供

维