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公司价值的现金流折现法定价研究
商学院
张海
090502051
摘要：
本文主要研究用现金流折现法给公司定价的可行性。
首先分析了现有的
各种公司定价
方法的优劣，然后以上海汽车公司为例，用
DCF
法计算其价值。
关键字：现金流折现法、公司价值
一、公司估值各种方法分析
1
、
绝对估值法
公司估值的思想源于二十世纪初艾尔文·费雪
(Irving
Fisher)
的资本价值论。
1906
年，费
雪出版了《资本与收入的性质》一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的
源泉问题，
为现
代公司估值理论奠定了基石。
< br>1907
年，费雪在他的另一部专著《利息率：本质、决定及其与经济
现象的关系》
中分析了利息率的本质和决定因素，
并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，
初步形成了完整而系统的资本价值评估框
架。
费雪创造和发展的净现值法是公认的资本预算决策
的最优方
法。
（
1
）现金股利折现模型
(Div
idend Discount Model)
此模型由
wi
lliams
于
1938
年提出，数学
表达式为：
V
t
=
?
?
?
1
??
E
(
d
t
?
?
|
?
t
)
（
1
）
?
(1
?
r
)
其中，
V
t
是
t
时点的股票价值，
d
t
?
?
是
t
?
?
这一年
的现金股利，
?
t
是
< br>t
时刻可以获得的信息，
r
是折
现率。
（
< br>1
）式为一般形式的
DDM
，假
设股利增长呈现零增长、固定增长和非固定增长，可以
推出其他三种现金股利折现模型。
A
、零增长现金股利折现模型
V
=
d
d
=
（
2
）
?
?
r
?
?
1
(1
?
r
)
??
其中
d
为每年固定发放的现金股利
B
、固定增长的现金股利折现模型
Myron
Gordon
推导出固定增长的现金股利折现模型：
假定每年现金股利增长率为
g
，
d
为第一期现金股利，有
d
(1
?
g
)<
/p>
?
d
(1
?
g
)
V<
/p>
=
?
=
?
r
?
g
?
?
1
(1
?
r
)
??
C
、多阶段现金股利折现模型
一般公司在其生命周期内，会经历快速发展阶段和稳定阶段和衰退阶段三个阶段。假
设公司股利发放分为两个阶段：
一个是公司在快速发展阶段，
不固定地发放现金股利；
一个
是公司在稳定阶段，<
/p>
以固定增长率发放现金股利。
公司永久存在。
于是推导出两阶段现金股
利折现模型：
< br>V
=
?
t
?
1
n
d
t
d
n
(1
?<
/p>
g
n
)
?
t
n
(1
?
r
)
(1
?
r
)
(
r
n
?
g
n
)
其中，公司从第一年到第
n<
/p>
年不固定地发放现金股利，第
n
年以后以
固定增长率
g
n
发
放现金股利。
d
t
为第一阶段中第
t
年的现金股利，
r
< br>为第一阶段的股权资本成本
（贴现率）
。
。
d
n
是第
n
年的现金股利，
r
n
是第二阶段的股权资本成本（贴现率）
相应的
，可以把公司发展分为三个阶段，形成三阶段现金股利折现模型。虽然现金股
利折现法极
大地推动了股票估值理论的发展，
但是将其运用于实践中，
在给
股票估值的过程
中，
要预测公司未来很长时间的股利政策、
公司发展情况还有贴现率。
这些预测几乎是没有
办法准确的。而在现金股利折现模型中，股利和折现率和现实偏差一点，股价将偏差很大。
< br>无论是固定增长率的现金股利折现模型还是分阶段现金股利折现模型都无法解决这个问题。
为了解决这个问题，
Copleland and
Murrin(1994)
在
DDM
的基础上提出了自由现金流
折现模型（
Free Cash
Flow Model, FCF model
）
。模型中用会
计数据自由现金流代替现金股
利，解决了因为公司股利政策不固定导致的股利难以预测问
题。而且也符合
MM
的公司股价
和股利
政策无关的思想。下面介绍。
（<
/p>
2
）自由现金流折现模型（
Free
Cash Flow discounted model
）
FCF
模型的理论基础是，
公司价值等
于公司未来自由现金流的折现值之和。
公司价值减
去债务价值就
是股权价值。
总的股权价值再除以总股本数就是每股的价值。
其
数学表达式为：
V
t
=
?
?
?
1
??
E
(
FCF
t
?
?
|
?
t
)
?
V
lt
(1
?
WACC
)
?
其中
FCF
t
?
?
是
t
?
?
这一年的自由现金流量，
计算公式为
：
FCF=
息税前利润
（
EBIT
）
×
(1-
所得税率
)+
固定资产折旧
< br>-
资本化支出
-
运营资产增加<
/p>
WACC
是
资本成本，即债务资本和权益资本的加权平均成本。
WACC
在
现实中找不到，只
能用其他量替代或者预测。
?
t
是
t
时点可以获得的信息。
V
lt<
/p>
是
t
时点的债务价值。
< br>
自由现金流折现模型（
Free Cash Flow
discounted model
）中，自由现金流的变化可
以分为零增长、按固定率增长、分阶段增长，因此可以发展出不同的模型。但是，
FCF
模型
运用在实际中，
依然要对公司业绩
增长和资本成本进行主观预测，
结果难以统一和精确。
另
外，
DDM
和
FCF
模型，都没有体现价值是如何产生的，即股利或者现金流是如何产生的。
2
、
相对估值法
鉴于上述绝对价值法在实
践中的局限，
如计算繁琐、
难以精确预测等。
< br>实务界转而采用
相对估值法估计股票价值。
阿斯沃思·达蒙德理
(Aswath
Damodaran)
所著的《价值评估——证券分析、投资评
估与
公司理财》
(1967
年
)
将实践中的比较价值进行归纳和总结，通过寻找确定可比较资产，根<
/p>
据某个共同的变量，
如收入、现金流量、
帐面价值或者销售收入，
借助可比较资产的价值来
估计标的资产
的价值。这就是相对定价法。
相对定价法的原理用数学式表达为
:
目标公司股价
=
标的公司股价×目标公司变量（如：账面价值）
/
标的公司变量（如：
账面价值）
（
1
）市盈率估价法（
P/E
）
市盈率是公司股价与公司每股收益之比
，
是使用频率最高相对估价法。
它的好处有两个，
一个是股价和公司每股收益的数据容易得到，
所以市盈率非常容易计算。
第二个是市盈率可
以看成在当前的股价和每股收益下，
购买此公司的股票，
要用多少年才能收回投资。
市盈
率
的倒数，可以看成是收益率，可以与银行利率比较，这个思想很好。
< br>
市盈率估价法也存在无法克服的缺点：
首先，
当公司每股收益为负时，
市盈率法就失
去
意义。
其次，市盈率法背后的原理
是相仿的公司会具有相近的市盈率。
但是，公司的发展千
差万别，就算是相仿的公司，也有除了每股收益和股价之外，
其他不
同的因素，比如账面净
值、
发展速度
等等。
这些不同的因素，
会导致公司的市盈率和标的公司的市盈
率不同。
所以，
市盈率法要和别的相
对股价法共同使用。这个也是所有相对估价法的局限。
（
2
）市净率法（
P/B
）
市净率是公司股价和普通股每股账面价值
（即每股净资产）
< br>之比。
它的好处一个是容易
计
算（这是相对估价法的普遍的优点）
，二是普通股每股账面价值比较稳定。
缺点是没有考虑公司的成长性，
只考虑其清算价值
。
市净率法适合于发展缓慢处于生命
末期的公司和面临清算的公司。
第二是，
同样的，和市盈率一样
，需要和其他相对股价法一
起使用。
（
3
）市销率法（
P/S
）
市销率是公司股价和每股销售收入之比。它侧重
于考虑公司的销售收入，适用于处于
公司初期快速发展的时期，公司已有销售收入但还没
有盈利，
比如：新的网络公司、生物科
技、新能源公司。
由于净利润和净资产受折旧方法和其他会计政策影响较大，而且上市
公司倾向于包装
这两个指标使得公司财务数据更好看，
所以净利
润和净资产受到人为调控的可能性很大。
但
企业销售收入人为控
制的可能性较小。
所以
P/S
法可能较
P/E
法和
P/B
法更真实。
它的缺点
是销售收入，没有考虑成本，因此不能
完整地考察公司的盈利能力。
3
、
会计基础计价模型
为了减少估值过程
中对自变量的主观判断，
人们要求更多地使用会计数据进行估值。
这
就要求以历史成本为主要计量属性的会计信息具有决策相关性，
信息观和新计价观在会计理
论研究中的兴起解决了这一问题。
在有效率市场假说、
资本资产定价模型等财务理论的基础
上，
信息观打响了会计革命的第一枪，
它并不着眼于寻求以会计盈余
为主体的财务信息与股
价的确切函数关系，
而是将会计盈余作为
一种信号，
研究盈余公布时盈余变动与股价变动之
间的关系。通
过
Ball
和
Brown
（
1968
）
、
Beaver
等人（
1968
，
1979
）的一系列实证研究证实
了会计盈余与股价具有相关性，
从而解决了会计信息的有用性问题，
< br>使得在估值模型中更多
的采用会计信息成为可能。
而会计
信息怎样与股价相关，
则需要计价观提供新的更合理的估
值模型
。
20
世纪
90
年代以来，以
Ohlson
、
Felson
（
1991
< br>，
1995
，
1996
）等人为代表的新计价观
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