-
绝对估值法（折现方法）
模型（
Dividend
discount model /
股利折现模型
)
DDM
模型（
dividend
discount model),
为股利贴现模型。
是计算公司价值的一种方法，是一种绝对估值方法。
根据股利发放的不同，
DDM
具体可以分为以下
几种：
1
，零增长模型（即股利增长
率为
0
，未来各期股利按固定数额发放）
计算公式为
V=D0/k
其中<
/p>
V
为公司价值，
D0
为当期股利，
K
为投资者要求的投资回报率，
或资本成本。
2
，不变增长模型（即股利按照固定的增长率
g
增长）
计算公式为
V=D1/(k-g)
注
意此处的
D1
为下一期的股利，而非当期股利
< br>
3
，二段增长模型、三段增
长模型、多段增长模型
二段增长模型假设在时间
l
内红利按照
g1
增长率增
长，
l
外按照
g2
增长。
三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点<
/p>
l2
，增加一个增长率
g3
。
1.
DDM
DDM
模型模型法（
Dividend
discount
model
/
Dividend
discount
model
/
股利折现模型股利折现模型
)
DDM
模型
2. DDM
DDM
模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；
3. DDM
DDM
模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；
DDM
模型在大陆基本不适用；
大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，
分红比例不高，
分红的比例与数
量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。
/Discount Cash
Flow /
折现现金流模型）
（<
/p>
1
）自由现金流
(Free Cash
Flow)
的定义
自由现金流是一种
财务方法，
用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。
指<
/p>
在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东
(
和债权人
)
的最大现金额。
自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。
< br>尽管你可
能会认为股息支出并不是必需的，
但是这种支出
是股东所期望的，
而且是一现金
支付的。自由现金流等于经营活
动现金。
自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。
如果自由现金流丰富，
则公司可
以偿还债务
、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流
也使得公司成为并购
对象。
自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权
自由现金流量。
整体自由
现金流量是指企业扣除了所有经营支出
、
投资需要和税收之后的，
在清偿债务之
前的剩余现金流量；
股权自由现金流量是指扣除所有开支、
税
收支付、
投资需要
以及还本付息支出之后的剩余现金流量。
整体自由现金流量用于计算企业整体价
值，
包括股权价值和债务价值；
股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。
股
权自由现金流量可简单地表述为“利润＋折旧－投资”。
自由现金流的计算
科普兰教授
(1990)
阐述了自由现金流量的
计算方法
:
“自由现金流量等于企业的
税后净营业利润
(
即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付
所得税税金之后
的数额
)
加上折旧及摊
销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备
及其他资产方面的投资。
它是公司所产生的税后现金流量总额，
可以提供给公司
资本的所有供应者，包括债权人和股东。”
自由现金
流量
=(
税后净营业利润
+
折旧及摊销
)
一
(
资本支出
+
营运资本增加
)
净营运利润
-
税金
--
--------------------------------------------------
--
=
NOPAT[
税后净营运利润
]
-
净投资
-
营运资金变化净值
--------
----------------------------------------------
=
自由现金流量
自由现金流量表现形式
随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式
:
股权
自由现金流量
(FCFE, Free
Cash Flow
of Equity)
和公司自由现金流量
(FCFF,
Free Cash Flow of Firm),
FCFE
是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付
(
即利息、本
金支付减发行新债务的净额
)
后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式
为
: <
/p>
FCFE=
净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本
金偿还
+
新发行债
务
< br>
FCFF
是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固
定资产与营运资产投资后可
以向所有投资者分派的税后现金流量。
FCFF
是公司所有权利要求者，包括普通
股股东、优先股股
东和债权人的现金流总和，其计算公式为
:
FCFF=
息税前利润
x (1-
税率
)+
折旧一资本性支出一追加营运资本
（
2
）
FCFF
模型（
Free cash flow for the firm firm
/
公司自由现金流模型）
DDM
模型
V
代表普通股的内在价值，
Dt
为普通股第
t
期支付的股息或红利，
r
为贴现率
对股息
增长率的不同假定，
股息贴现模型可以分为：
零增长模型、
不变增长模型
（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（
H
模型）、三阶段股利增长模型和多
元增长模型等
形式。
最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；
DCF
法大量借鉴了
DDM
的一些逻辑和计算
方法（基于同样的假设
/
相同的限制）。
DCF
模型
/Discount
Cash Flow /
折现现金流模型）
DCF
估值法为最严谨的对企业
和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型
的公司。
自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。
当全部股权自由现金流用于股息支付时，
FCFE
模型与
DDM
模型并无区别；但总
体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：
稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；
未来投资的需要（预计未来资本支出
/
融资的不
便与昂贵）；
税收因素（累进制的个人所得税较高时）；
< br>信号特征（股息上升
/
前景看好；股息下降
/
前景看淡）
DCF
模型的优缺点
优点：
比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，
框架最严谨但相对较
复杂的评价模型。需要的信息量更多
,
角度更全面
,
考虑公司发展的长期性
。较
为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够
提供适当思考的模型。
缺点：
需要耗费较长的时间，
须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。
考
量公司的未来获利、
成长与风险的完整评
价模型，
但是其数据估算具有高度的主
观性与不确定性。
复杂的模型，
可能因数据估算不易而无法采用，
即使勉强进行
估算，
错误的数据套入完美的模型中，
也无法得到正确的结果。
小变化在输入上
可能导
致大变化在公司的价值上。
该模型的准确性受输入值的影响很大
（可作敏
感性分析补救）。
FCFE /FCFF
模型区别
股权自由现金流（
Free cash flow for
the equity equity
）：
企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、
可供股东股东分配的现金。
公司自由现金流（
Free cash flow for
the film film
）：
美国学者拉巴波特（
Alfred
Rappaport
）
20
世纪
80
年代提出了自由现金流概<
/p>
念：
企业产生的、
在满足了再投资需求之
后剩余的、
不影响公司持续发展前提下
的、可供企业资本供应者
企业资本供应者
/
各种利益要求人（股东、债各种利益
要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。
FCFF
模型要点
1.
基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：
2.
第一阶段增长率第一阶段增长率
g
的预估的预估：
(
又可分为两阶段）又可分
为两阶段）
3.
折现折现率的确定的确定：
折现：苹果树的投资分析
/
评估自己加权平
均资金成本
(WACC)
。
4 .
第二阶段自然增长率的确定：
剩余残值复合成长率（
CAGR
），一
般以长期的通货膨胀率（
CPI
）代替
CAGR
。
5
.
第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：
< br>WACC
减去长期的通货膨胀率（
CPI
）。
公司自由现金流量的计算
根据自由现金流的原始定义写出来的公式：
< br>公司自由现金流量
=
（
税后净利润
+
利息费用
+
非现金支出
-
营运资本追加）
-
资本性支出
大陆适用公式：
公司自由现金流量
=
经营活动产生的现金流量净额–资本性支出
=
经营活动产生的现金流量净额–
（购建固定、无形和其他长期资产所支付的
现金–
处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）
资本性支出
资本性支出：用于购买固
定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资
和长期股权投资等产能扩张、制程
改善等具长期效益的现金支出。
资本性支出的形式有：
1.
现金购买或长期资产处置的现金收回、
2.<
/p>
通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、
3.
通过企业并购取得长期资产。
<
/p>
其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。
现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固<
/p>
定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资
产而收回的现金净额”。
故：
资本性支出
=
< br>购建固定、
无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、
无
形和其他长期资产而收回的现金净额
自由现金流的的经济意义
企业全部运
营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的
多寡一定程度上决定
一家企业的生死存亡。
一家企业长期不能产出
“自由现金流”<
/p>
，
它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。
1.
“自由现金流”充裕时，企业可以用
“自由现金流”
偿付利息还本、分配股
利或回购股票等等。
2.
“自由现
金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经
营（含投资）活动的
、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也
没有以前年度“自由现金流”
剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回
购等等。
<
/p>
3.
当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、
还本、
分配股利时，
企业就只
能靠
“拆东墙补西墙”
（借新债还旧债，
或进行权益性再融资）
来维持企业运转。
当无“东墙”可拆
时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请
破产。
公司自由现金流量的决策含义
自由现金流量为正：
自由现金流量为正：
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；
不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。
自由现金流量并非越高越好，
自由现金流量过高表明再投资率较低，
盈余成长率
较低。
自由现金流量为负：
自由现金流量为负：
表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；
公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；
借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；
在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。
基准年公司自由现金流量的确定
自由现金流量为正：
取该年值为基准年值；
以
N
年算术平均值为基准年值；
< br>以
N
年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重
越大。）
自由现金流量为负：
如算术平均值为正，以
N
年算术平均值为基
准年值；
如加权平均值为正，以
N<
/p>
年加权平均值为基准年值；
如前一年为正，取前一年值为基准年值；
如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。
第一阶段增长率
g
< br>的预估
运用过去的增长率：
运用过去的增长率：
算术平均数（简
单平均
/
赋予不同年份相同的权重
/<
/p>
忽略了复利效果）
加权平均数（给予近
几年增长率以较大权重
/
不同年份权重主观确定）
几何平均数（考虑了复利效果
/
< br>忽略中间年限变化）
线性回归法（同样忽略了复利效果）
结论：没有定论
注意：当利润为负时
算术平均数（简
单平均
/
赋予不同年份相同的权重
/<
/p>
忽略了复利效果）
加权平均数（没有意义）
几何平均数
（考虑了复利效果
/
忽略中间年限变化）
线性回归法（没有意义）
历史增长率的作用
历史增长率在预计
未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中
的作用取决于
:
历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。）
公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。）
经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）
基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。）
<
/p>
收益的质量（会计政策
/
购并活动引起的
增长可靠性很差。）
主观预测优于模型
研究员对结论：研
究员对
g
的主观预测优于模型的预测：只依据过去的数据
研究员的主观预测：过去的数据
+
本期掌握的所有信息，包括：
（
1
）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；
（
2
）可能影响未来增长的宏观
、行业信息；
（
3
< br>）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；
（
4
）访谈或其他途径取得的公司内幕消息；
如何准确预测
g
预测得准确与否
,
将建立在研究员对产业发展和公
司战略把握的基础之上。公司
战略包括公司产业领域的选择、
产
品的选择和生产流程的选择。
要依据产业发展
和公司战略，要与
时俱进，对模型参数进行修正
,
提高估值的准确性。
（
1
）最近公司具体信
息的数量（越多
/
越重大，优势越明显）；
（
2
）研究该公司的研究员的数
量（越多
/
越一致，优势越明显）；
（
3
）研究该公司的研究员意见的分歧
程度（越大，优势越不明显）；
（
4
）研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势越大）。
建议：
相信自己，
不要盲目相信其他研究员的预测。
金牌研究员也可能犯严重错
误，因为：数据本身可能存在错误
+
研究员可能忽略
基本面的重大变化。
WACC
释义与计算
WACC WACC
（
Weighted average cost of capital/ Weighted average
cost of
capital/
加权平均资金成本权平均资
金成本
/Composite cost of capital
Composite cost of capital)
根
据股东权益及负债占资本结构的百分比，
再根据股东权益及负债的成本予以加
权计算，所得出的综合数字。
公式：
WACC =
股东权益成本
*
（公司市值
/
企业价值）
+
负债成本
*
（负债
/
企业价值）
利用公司的加权平均资本成本（
WACC<
/p>
）来判断公司股票是否值得投资。
WA
CC
的计算相当复杂，不过如何使用
WACC
，比如何计算该数字更重要。
FCFF
法的适用
1. FCFF FCFF
法的适用：
法的适用：
周期性较强行业（拥有大
量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；
银行；
重组型公司。
2. 2. FCFF
FCFF
法的不适用：
公司无平均正
的盈余，如
IT
类公司目前处于早期阶段；
公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；
缺乏类似的公司可作参考比较；
公司的价值主要来自非营运项目。
特
殊情况下
DCF
的应用（
1
）
1.
周期性较强行业周期性较强行业：
难
点：基准年现金流量及预期增长率
g
的确定问题。
对策：
1
。基准年现金流
量为正，直接调整预期增长率
g
。
（
1
）景气处于
+3
、
-3
、
-2
，预计景气回落，下调预期增长率
g
< br>。
（
2
）景气处于
-1
、
+1
、
+2
，预计景气上升，上调预期增长率
g
。
（逻辑：
景气循环理论，
景气周期周而复始，
历史重演
。
研究员对宏观经济周期、
行业景气周期的判断能力，
以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会
影响估计的准确性。
）
2
。基准年现金流量为负。
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
注意：
注意：
1
。
也可以从营收开始，
利用会计勾稽关系全面估算每年现金流
量。
（宏观经济周期、
行业景气周期
判断的准确性、
会计能力都会影响估计的准确性，
工作量繁重且
效果不佳）
2
。内部收益率已经体现
收益波动性对价值评估的影响。
3
。
预期增长率
g
取净利成长率时，将净利成长率
< br>*>1
的系数（公司自由现金
流成长波动大于净利
成长波动。）
特殊情况下
DCF
的应用（
2
）
2.
有产品有产品期权的公司：
难点：当前不会产生现金流量，但未来有价值的资产。
（如产品期权、包括专利和版权）。
对策：
1
。
该资产公开市场的价格
+DCF
计算的公司价值；（是否存在该
资产交易的活跃
市场
/
产品期权能否分
离）
2
。
运
用期权定价模型预估产品期权
+DCF
计算的公司价值；
（关于期权定价模型，
见本文
P44-47<
/p>
）
3
。调高预期增长率
g
；（调高幅度的主观性
/
产品期权的或有现金流量问
题）
特殊情况下
< br>DCF
的应用（
3
）
3. ST
ST
、
PT
PT
及基本面较差公司：
及基本面较差公司：
难点：基准年现金流量为负。
对策：
1
。平均现金流量为正；
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
2
。平均现金流量为负。
以一个比较健康的年份现金流量作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
（假设前提：公司在不久的将来会恢复到健康的状况。）
RNAV
法简介
RNAV
的计算公式：
RNAV
=
（物业面积＊市场均价－净负债）／总股本
物业面积，均价和净负债都是影响
RNAV
值的重要参
数。
较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）
/
较大的股本都将降低
RNAV
< br>值。
对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，
从资产价值角度重新解读公司内在
的长期投资价值。
股价相对其
RNAV
，如存
在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值
有明显低估。
RNAV
法推算（以商业为例）
1.
对商业地产对商业地产分类，
确定其适
用的估值方法：
分类，
确定其适用的估
值方法：
细分业态（便利店、标准店、大卖场等）被处置的可
能性，细分业态与主营业务
的相关度；
2.
对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初步估算
< br>:
部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调研后加入；
3.
确定物业的均价：
确定物业的均价：
市场均价决定于稀缺程度。
期权定价模型推算
1.
估算公司资源
（矿藏、
油田等）
< br>可开采储量；
估算公司资源
（矿藏、
油田等）
可开采储量；
2.
估算资源开采的成本；
估算资源开采的成本；