-
总体评价：
雨润食品未来的增长主要体现在以冷鲜肉取代常温肉和以工业
化屠宰
取代手工屠宰而带动的行业集中度的提升上。
行业分析：
1
、肉类市场（生肉和深加工肉）平稳增长
96
至
04
年复合增长率
5.9%
。生猪屠
宰业
96
至
< br>04
年平均年增长
6.25%
，
于
2000
年大型屠宰企业占据
7%<
/p>
市场分额。
我国生猪养殖的规模已经是世界第一，据国家统计局的
数据，
2006
年，我国生
猪存栏量为
4.94
亿头，
出栏量为
6.81
亿头，
猪肉产量已经达到世界猪肉总产量<
/p>
的
52%
；。
2
、我国肉类加工行业发展现状。
20
06
年，全国规模以上屠宰及肉类加工企业
2686
家，实现工业总产值
2701
亿元，增长
21.53%
，其中屠宰业
1418
亿元，增
长
23.30%
< br>，
肉制品
1284
亿元，
增长
19.64%
。
实现利润
105.28
亿元，
增长
39.30%,
其中屠宰实现利润
47
.04
亿元，增长
49.90%
；肉
制品实现利润
58.24
亿元，增
长
31.77%
。销售利润率
3.9%<
/p>
，其中屠宰业
3.32%
，肉制品
4.54%
3
、发达国家早在上个世纪二三
十年代就开始推广冷鲜肉，在其目前消费的生鲜
肉中，冷鲜肉已占到
90%
左右。我国的肉类产量在
1990
< br>年就超过了美国，位居
世界首位，而消费者消费的肉中未经加工的鲜肉占
90%
以上，但这其中绝大多数
是热鲜肉和冷冻
肉，低温、冷鲜肉的比例很低。随着消费结构的升级，我们可以
看到，即使价格略高，消
费者追求健康、口感的消费需求还是越来越明显，原有
的消费习惯将受到冲击，
从这个角度上看我们认为肉制品消费从高温、
冷冻转向
< br>低温、冷鲜的趋势不可避免。
下表是美国最大肉制品企业
Smithfield Foods
Inc.
（简称
SFD
）产品结构分布
图。
4<
/p>
、
肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低
，竞争十分
激烈。
肉制品行业与乳制品也有不同之处，
肉制品生产过程包括生猪收购、
屠宰、
加工、包
装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的
价值链使肉制品行
业产生一定的门槛。
高温肉制品市场已经比较成熟稳定，
且几<
/p>
乎被双汇垄断，
行业将来增长的重点在冷鲜肉，
< br>通过大卖场和连锁方式逐步占领
庞大的鲜肉零售市场。
做
好冷鲜肉是将来企业能否高速发展的关键。
雨润已经形
成一定的
规模优势，
盈利能力较好，
拥有良好品牌知名度，
冷鲜肉市场前景广阔。
5
、行业集中度相对度正在由低向高转化，据我国食品工业“十一五”发展纲要
的规划，<
/p>
到
2010
年，
我国的肉类工厂化屠宰率将达到
50%
左右，
< br>05
年数字为
25%
，
而行业前三强双汇发展、雨润食品和大众食品（金锣）
07
年的屠宰总量不到我
国生猪屠宰总量的
5%
，而美国前
3
家企业份额已超过
65%
。我国猪肉加工前
4
强
双汇发展、大众食品（金锣）、雨润食品和得利斯的加工能力占规模以上企业
加工能力的
比重不到
10%
，美国猪肉前
4
强加工能力占比在
50%
以上，荷兰猪肉
前
3
强加工能力占比达
74%
。
所以未来我国畜禽屠宰加工业发展仍将保持较快发
展，屠宰加工行业规模企业的收入增长空间依然非常广阔。
公司分析
:
概况：
拥有雨润、旺润、福润、大众肉联四大品牌十大系列
10
00
多种产品，市
场覆盖全国
300<
/p>
多个大中城市，
并出口国外；
已经拥有一
个中国驰名商标
(
雨润
)
、
一个中华百年老字号
(
大
众肉联
)
、
一个国家免检产品
(
旺润牌火腿肠
)
、<
/p>
三个中国
名牌产品
(
雨润牌低温肉制品、
雨润牌分割猪肉、
旺润牌火腿肠
)
。
在低温肉制品
行
业中，雨润已连续八年市场占有率居全国第一（存在疑问，实际上
06
< br>年已经
不及双汇）；雨润冷鲜肉、冷冻肉的市场占有率分别位列全国第二名和第三
名；
2007
雨润生猪屠宰量已跃居全国第一。
竞争力：
1
、盈利能力
，公司以
15%
的毛利率，创造高于行业平均利润率
3
倍（
10%
）的净
利润率，
06
年行业平均利润率
3.9%
，双汇为
3.02%
，雨润以不到双汇三分之一
的销售收
入实现了超过双汇的净利润，
02-06
年净利润年均复合增长
率
74.7%
。
公司坚持走中高端路线
，
产品以高毛利低温肉制品和高增长的冷鲜肉为主，
最终
取得令业内羡慕的
10.4%
净利润率和
19.98%
净资产收益率。
雨润各类产品占营业额百分比：
(02-04
数据
存在
12%-16%
的分部间对销
)
年份
2002 2003 2004 2005 2006
对比双汇
2006
总营业额
(
亿
)15.35 19.39 25.93
44.54 47.21 151.31
冷鲜肉
6.7%
15.0% 24.4% 42% 42%
36.68%
（包含冷冻）
冷冻肉
49.9% 50.6% 45.9% 32%
30%
高温肉制品
16.6% 16.3% 10.4%
5% 4% 41.73%
低温肉制品
38.9%
34.7% 32.2% 21% 24% 17.03%
各类产品占公司毛利分布：
年份
2005 2006
对比双汇
2006
冷鲜肉
39% 36%
20.40%
（含冷冻）
冷冻肉
18% 15%
高温肉制品
7% 6% 55.22%
低温肉制品
36% 43% 14.88%
注：
06
年雨润各分部毛利率冷鲜
12.4%
；冷冻
7.5%
；高温
加工
19.3%
；低温加工
26.1%
06
年双汇各分部毛利率生鲜冻肉<
/p>
6.39%
；高温加工
15.2%
；低温加工
10.03%
< br>从上表可以看出，
对销售额贡献最大的成长空间较大的冷鲜肉，
< br>也是公司的发展
重点，从
02
年
的
1.03
亿元增长到
06
年的
19.83
亿，
4<
/p>
年销售额增长
19
倍，可
以看出公司的战略重点与用户的消费趋势相吻合。
同时我们还可以看到，
对公司
毛利贡献最大的为公司的领先项目低温肉制品
< br>（
大多资料显示雨润低温肉制品自
99
< br>年以来已连续
8
年市场占有率第一？但根据
2006
财报，
双汇低温肉制品的销
售收入为
25.76
亿元
,<
/p>
远高于雨润的
11.33
亿元，
且
04
，
05
年数字也均高于雨润，
需要权威数据予以证实
）
，
低温肉制品定位于中高端人群，
同其
他分类相比公司
的定价权相对自主一些
（
06
年毛利率为
26.1%
）
，
虽然毛利率较低
（冷鲜肉
< br>12.4%
、
冷冻肉
7.5%<
/p>
）的生肉销售占据公司
06
年销售额的<
/p>
72%
，但公司整体毛利率依然
达到了<
/p>
15.4%
。
对比双汇雨润毛利率可以看出，
雨润各分部产品毛利均大幅高于双汇，
< br>低温肉制
品更是差距
2.6
倍，
差距的具体原因需要深度挖掘，
一般认为双汇发展与集团公
司的关联交易造成双汇的毛利失真
！
双汇发
展和双汇集团的关联交易主要存在于
向集团采购物资、
销售产品
以及提供和购买劳务上。
其中前两项对双汇的财务数
据影响较大
。
由于集团公司没有品牌、
物流系统与销售终端，
所以集团关联企业
的冷鲜肉和肉制品都须通过上市公司进行销售。
但双汇基本没能从代销
（代销价
为市场价减去必要
的市场费用）
集团产品中获利，
相反集团公司省掉的相关期间<
/p>
费用转嫁到了上市公司身上。这就造成上市公司有关的盈利能力指标失真。
还有一点值得关注，
就是公司的主要产品生肉
（冷冻肉和冷鲜肉）
目前毛利率均
低于公司平
均毛利率，
且生肉毛利率提升空间不大，
所以公司未来毛利率和
净利
率不仅提升难度较大，
并且有很大的下降风险，
要不断关注公司产品结构变化和
各分部的毛利变化。
雨润双汇部分财物指标表
年度
2002 2003 2004 2005
2006
净利润
55,178,000 95,401,000 169,071,000 358,997,000
489,173,000
对比双汇
200,616,278 263,685,003 298,419,472 371,104,998
456,502,185
股东权益
233,988,000 467,254,000 655,274,000 2,241,660,000
2,448,718,000
对比双汇
1,416,258,762
1,681,701,785 1,741,541,308 1,806,540,906
2,006,679,217
总资产
1,187,100,000 1,815,400,000 3,852,752,000
2,856,659,000 3,151,332,000
对比双汇
2,621,588,574
3,105,309,075 3,270,090,238 3,500,602,001
3,687,489,840
负债
953,112,000 1,348,146,000 3,197,478,000
614,999,000 690,158,000
对比双汇
925,272,267 918,987,042
938,616,399 1,140,699,666 1,123,174,510
毛利率
(%) 15.86% 16.29% 14.58%
14.35% 15.39%
对比双汇
15.64% 13.27% 10.20%
10.96% 11.22%
净利率
(%) 3.59% 4.92% 6.52%
8.06% 10.36%
对比双汇
4.21% 3.67% 2.97% 2.76% 3.02%
资产周转率
1.29 1.07 0.67 1.56
1.50
对比双汇
2.25
2.51 3.15 3.98 4.21
ROA
（
%
）
4.65%
5.26% 4.39% 12.57% 15.52%
对比双汇
9.47% 9.21% 9.36%
10.96% 12.70%
财务杠杆
5.07 3.89 5.88 1.27
1.29
对比双汇
1.50
1.70 1.83 1.87 1.79
ROE
（
%
）
23.58%
20.42% 25.80% 16.01% 19.98%
对比双汇
14.17% 15.68% 17.14%
20.54% 22.75%
从上表中可以看到公司的毛利率
一直比较稳定，
净利率在不断提升，
总资产收益
率
ROA
不断提升，
净资产收
益率
ROE
上市后有所下降，
但上市前
的高净资产收益
率主要依赖高财务杠杆，
而上市后
ROE
的提升主要是净利率的提升和资产周转率
的提
升带动的。
不考虑公司的业务因素雨润的财务指标可以说非常优秀，
但考虑
到公司的主营业务，
公司的净利率能否持续增长或维
持在目前的高水平还有很大
的不确定性，
需要长期关注。
对比双汇可以看出，
双汇的不断提升的
ROE
主要倚
赖不断提升的总资产周转率，
另
外近两年双汇的财务杠杆也比雨润略高，
雨润在
这两方面还有提
升空间。
关于
总资产周转率雨润远低
于双汇的原因分析
，
第一，
两个公司的
产品结构略有
差异：
双汇偏重高温肉制品，
雨润则偏重低温肉制品；
双汇产品特点是休闲即食，
单价低
，毛利低，但单品产销量大，周转快；雨润是大包装家庭食用，单价和毛
利较高，但周转
慢。第二，两个公司的销售模式差异：双汇以经销商销售为主，
公司拥有数千家的分销商
和加盟店，
公司对经销商实行现款现货，
几乎无应收帐
款（财报显示，
04
年以来应收帐款均低于
1
亿，并且逐年降低）；雨润食品以
大型客
户和现代零售渠道为主，
如大型连锁酒店香格里拉、
喜来登，<
/p>
大型连锁超
市家乐福、
沃尔玛等，
公司的产品销售能够和这些客户一起在中国稳定增长，
但
大型超市都有
1
－
3
个月的押款期（
06
财报显示公司有近
5
亿的应收帐款），也
使公司资产周转率相对
降低。另外还需要更深入的挖掘其他原因。
从自由现金流的角
度观察，
公司属于成长扩张期，
需要不断加大投资来满足产能<
/p>
的扩大，因此现在公司自由现金流并不稳定。
03-05
年产生了正的自由现金流，
但
06
年的建厂扩张使当年的自由现金流为负值。
2
、管理层及企业战略
公司在招股文件中概括了
6
点公司优势，具体可参见
公司招股章程第
80-82
页
/lis
tedco/listconews/sehk/20050920/01068/CWP115
_
。这里从公司的发展历程对管理层和公司的企业文化及战略作以讨论。
公司创始人祝义才先生虽不及牛根生、
马云
等企业家曝光率那么高，
但他的创业
历程却也十分精彩。参见：
雨润祝义才：
一穷二白写就亿万富豪传奇。
现在雨润
集团已实现多元化经营，这里重点讨论雨润食品的发展历程。
雨润的成功和祝广才的发展策略是分不开的。
避实就虚，从酒店切入
：
92
年公司创立之初，肉加工领域竞争已经很激烈，双
汇、
春都、<
/p>
金华等已经占据了高温肉制品的大部分市场分额，
雨润采取了避实
就
虚的策略，以低温肉制品切入，并从酒店当时肉制品市场的这个真空地带起步，
迅速抢占了市场分额，到
2006
年底，全国
65
％以上的四星级和五星级酒店都选
用雨润的产品。
与超市一起成长：
中
国的超市业蓬勃兴起，
与雨润的发展正好合拍。
祝义才在第
一时间迅速抢占了这一新兴业态，
超市开到哪里，
< br>雨润的产品就跟到哪里，
合理
地弥补了产品销售网络中的
空白点。
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