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双汇国际企业并购案例分析
2013
年
5
月
29
日，
双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德
食品公司
(Smithfield Foods
，
NYSE:SFD)
联合发布公告称，双汇国际将以总价
71
亿美元收购史密斯菲尔德。
并购双方的介绍
双汇国际是中国最大
的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展
(000895)
< br>的控
股股东，也是双汇发展第一大股东双汇集团的控股股东。
2012
年，双汇国际控股的双汇发
展出栏生猪
31
万头、生猪屠宰量
1142
< br>万头、肉类总产量
270
万吨，实现销售收入
393
亿
元人民币，利润总额
38
亿元人民币
史密斯菲尔德食
品成立于
1936
年，在全球
12
个国家开展业务，公司营收来源主要分三
块：猪肉、生猪和国际业务
。该公司此前公布的
2012
财年财报显示，净利润达到
3.613
亿
美元，在
2012
年财富美国
500
强排行榜
中排名第
218
位。
并购背景及原因
双汇国际控股的双汇
发展是中国最大的肉类加工企业，是中国肉类品牌的开创者。史密
斯菲尔德是全球规模最
大的生猪生产商及猪肉供应商，
美国最大的猪肉制品供应商，
具
有优
质的资产、
健全的管理制度、
专业
的管理团队和完善的食品安全控制体系。
“对于双汇来说，
收购
史密斯菲尔德的目的是实现优势互补，加速双汇在全球的扩张步伐。
”双汇国际会坚持<
/p>
自己的长期发展战略，专注发展优质、安全、高效的肉类产业，通过遍布全球的资源布局，
打造世界级的肉类企业航母。
并购过程简介
今年
5
月
29
日，
双汇与史密斯菲尔德宣布达成最终并购协议，
双汇拟以
每股
34
美元的价格
收购史密斯菲尔德
。为此，双汇将支付
47
亿美元，加上承担史密斯菲尔德的债务
，这笔交
易涉及总金额约为
71
亿美元
。
然而
，这一巨资并购案进展并不顺利。
6
月中旬，该并购案遭到史密
斯菲尔德大股东阻
挠，
称史密斯菲德尔的价值在交易中被低估，
如果将这家肉企拆分后出售，
股东会得到更多
< br>利益；
之后又传出美国密苏里州长否决两项包含允许把密苏里农田出售给外国人条
款的议案，
造成双汇并购案的
法律
障碍
；
7
月
23
日
，
17
个美国民间团体联名写信给美国外国投资委员
会，要求其否决双汇并购案；
7
月底，史密斯菲尔
德又称，美国外国投资委员会对这一并购
交易将展开第二阶段审查，审查期被延长至
45
天。
9
月
6
日，这起几经波折的巨资并购案终于获
得美国外国投资委员会批准，意味着该并
购案已经扫清了政策障碍。联合声明称，史密斯
菲尔德公司将于
9
月
24
日召开特别股东大
会，就该交易进行投票，双方对并购顺利完成充满了信心：
“预计随后将很快完成交割。
”
双汇国际将收购史密斯菲尔德已发行的全部股份，价值约为<
/p>
71
亿美元
(
约
合人民币
437
亿元
)
，其中包括双汇国际将承担史密斯菲尔德的净债务。股权部分对价约为
47
亿美元，债
权部分对价约为
23
亿美元。
根据协议条款，并购完成后，史密斯菲
尔德将退市，但现有品牌将被保留，并作为双汇
的全资子公司运营
案例分析
1
合并类型
非同一控制下的企业合并是指参与合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的合并。
本
次
收
购
价
格
为
每
股
34
美
元
，较
5
月
28
日
收
盘
价
溢
价
约
31%
，股
权
收
购
金
额
合
计
约
48
亿
美
元
，
现
金
支
付
，
由
Morgan Stanley Senior Funding, Inc.
和
一
个
银
团
辛
迪
< br>加
承
诺
提
供
融
资
支
持
。
合
并
后
的
影
响
1)
重塑双汇品牌
提高影响力从产业角度看，目前国内生猪行业受
“
瘦肉精
”
事件、饲料
成本上升等影响，导致信任度大
跌，因此中国企业通过收购重塑品牌可信度，以及
引入先进的生产管理技术，
并通过进口冷冻猪肉完善双汇国内产品线，
是驱动此次
收购的原因之一。
两者成功联姻，
双汇在美国及全球的市场
份额和品牌影响力将上
升
)
2)
借鉴先进管理经验，
学习优秀的技术双汇通过收购，
就可以把美国史密斯菲尔德先
进的技术和管理经验借鉴到自身上来，
从而推动双汇纵向一体化产业链壮大，
将更
加奠定双汇在国内市场肉类加工领域、甚至畜禽养殖全产业
链的龙头地位。
，其在
国内市场中的竞争力也增强。
3)
加速全产业链的
发展提供安全的肉品双汇在
2011
年因
瘦肉精事件
饱受诟病
,
主要
原因就是自己养殖生猪的比例太小
,
大部分收自散户
,
才会出
现食品安全质量控制方
面的不足地方，
而其中的解决办法之一即
是通过全产业链运作模式、
来提供终端安
全有保障的肉品。美国
史密斯菲尔德前身是
1936
年成
立的主营食品加工业
Smithfield
工厂，
1987
年与
Carroll's Foods<
/p>
合资进入生猪养殖行业，随后公司通过
收购一系列大型生猪养殖企
业成为美国最大的生猪供应及肉类加工商，
快速的纵向
整合使得
公司规模得到迅速扩张，
拥有丰富的纵向全产业链模式运作经验。
随着双
汇的带动也必然会推动国内生猪产业链整合的发展升级。
腾讯核心观点
事件：
2013
年
5
月
29
日，
双汇国际公告以
47.2
亿美元收购
Smithfield
Foods1.388
亿股股份。
交易内容：本次收购主体为上市公司双汇发展的间接控股母公司双汇国际，
被收购方是美国乃至全球最大的生猪及猪肉生产商史密斯菲尔德公司
（
Smithfield
Foods
）
，
双汇国际以
34
美元
/
股的价格收购
Smithfie
ld1.388
亿
股股份，
交易金额
约为
47.2
亿美元；
此外，
双汇国际还将承担史密斯菲尔德
24
亿美元
的债务，
总收购金额将达到
70.22
亿美元。
预计交易将于
2013
年下半年
完成，此后
Smithfield
可能会退市。
评价：
这是一则爆炸性新闻。
史密斯菲尔德对于中国多数猪肉制品企业而言，
其江湖地位类似于
NBA
的张伯伦、足球界的
马拉多纳、拳击界的阿里等，我们
称之为惊天大收购！
本次收购
对中国畜禽产业界发展路径将产生中长期的深远影
响，绝非交易本身
70
亿美元所能衡量的，其折射出许多深层次的产业思考，
10 <
/p>
余年之后的中国畜牧饲料行业和肉食品行业将发生什么、是否会复制
Smithfield
的发展路径是一道难解的命题。
受此消息交易影响，
29
日史密斯菲
尔德
（
SFD
）
股价大涨
28.42%
至每股
33.
35
美元，
逼近每股
34
美元的收购价，
我们预计国内
A
股上市公司双汇发展
（
000895
）
开盘后可能会有正面表现，双赢格局呼之欲出。
交易完成后，
双汇国际承诺保持史密斯菲尔德的运营不变
、
管理层不变、
品
牌不变、总部不变，
承诺不裁减员工、不关闭工厂。这其中，最关键的是“品牌
不变”
，
双汇借助本次收购将成功打造完整的海外版
“种猪－商品猪
－饲料－屠
宰－深加工－品牌猪肉”
等纵向一体化产业链，
在有效防范食品安全风险的同时，
并将切入美国高端品牌猪肉消费领
域，
进而分享美国市场的持续稳定的消费市场。
收购对价：较交易前股价溢价近
3
成：本次收购价为
34
美元
/
股，按
2012
年
测算收购的静态市盈率为
15.38
倍；按市场一致预期的
2013-15
年
EPS2.01
、
2.57
、
2.6
5
美元
/
股测算，本次交易的购买市
盈率分别为
16.91
倍、
13.23
倍、
12.83
倍，相对
2012-15
年
6%
的净利润复合增速而言，本次交易支付的对价总
体偏高。
考虑到双汇国际与收购资产协同，
共同分享未来国
内巨大市场蛋糕，
这
一偏高对价也属正常范围。
史密斯菲尔德的静态市盈率约为
15.38
倍，按
BLOOMBERG
一致预期的
2013-15
年净利润
复合增速
6%
计，
收购市盈率分别为<
/p>
16.91
倍、
13.23
倍、
12.83
倍，
估值溢价明显，
但相对中国上市的双汇发展等食品加工企业，
< br>本次收购的对
价水平显著偏低。
中美畜牧产业容量不同，
盈利成长性迥异：
史密斯菲尔德是全
球规模最大的
生猪生产商及猪肉制品供应商，
但近年来随着美国
国内市场需求趋于饱和、
养殖
规模化程度到达天花板、
盈利波动的周期性明显增强；
相形之下，
中国生
猪养殖
市场容量远大于美国（中国
6-7
亿多头商品猪总市场容量达
1
万多亿
））、规
模化程度才刚刚迈过
1/3
时间
（详见
2012
年饲料专题报告——
《迎接饲料企业
的白银时代，齐鲁
证券谢刚、胡彦超》），假定每年规模化比例提升
4-5%
，未
来还有
7-8
年的好绍光。
我们预测在
2020
年之前，
中国畜牧饲料行业还有很大
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