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Chapter I
The Need for Risk Management
风险是一种不确定性，
一般来说，风险可以分为经营风险（
Business Risk
）和金融市场风险
（
Financial Risk
），前者主要由于经营决策和经营环境导致，而后者则主要由金融市场传递。
两者的区分从本质上说其实并不那么明显，因为金融市场的利率水平波动是多个微观主体经营
决策之影响总和。
金融市场风险
可以分为四种：
?
市场风险（
Market
Risk
）
?
Absolute Risk
（相当于同比收益率）和
Relative
Risk
（相当于环比收益率）
?
Directional
Risk
（与风险因子有线性关系）和
Non-
directional
Risk
（与风险因
子有非线性关系）
?
Basis
Risk
（基差风险）
?
Volatility
Risk
（即，市场波动幅度发生变化的不确定性）
?
流动性风险
?
Asset-liquidity
Risk
指由于标的资产过度交易导致的价格波动
?
Fund-liquidity
Risk
指由于流动资产小于流动负债导致的无法及时偿付
?
违约风险
?
操作风险
监管松弛（
Deregulatio
n
）和全球化（
Globalization
< br>）使企业面临更多的不确定性，这些不确定
性的增加使得我们更加需要认识和使用
风险管理工具。然而，我们必须记住的是，风险管理终
究是对风险的管理，其本身并不能
减少风险，而是对风险实行一种分配，以达到分散风险的效
果。
金融机构是金融市场的构成者和参与者，市场中的衍生品是基于标的资产的合约，这些衍
生品
拥有预先约定的存续期、价格和名义本金。这些衍生品不同于金融资产，一股股票是
一种非零
合博弈，或者认为是一种帕累托改进。而衍生品的交易双方的收益始终等于损失
，即总收益始
终为零。这也从一个侧面反映了衍生品是对风险所做的一种分配，并没有减
少风险。
杠杆率（
Leverage
）降低了交易成本，同时也放大了收益和损失的倍数。
风险估值（
Value at Risk
）给出在一定置信度下最大的损失，即在这个置信度水平下金融资产
至少拥有的价值。
VAR
分为三种：
?
Delta-normal
VAR
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?
Historical VAR
?
Monte Carlo VAR
Chapter II Investors and Risk
Management
这一章主要陈述了系统风险和非系统风险的关系，并讨论了分散
投资可以冲消非系统风险，作
者认为，分散投资并不能提升一个企业的价值，因为股东也
可以通过其他方式对非系统风险进
行分散，当然，这是在一个交易成本为零的理想市场中
才能实现的事情。
在这一章中，需要注意的是
HPR
，即
Holding
Period Return
。
理想市场
是指满足以下条件的市场：
?
无交易成本
?
投资者掌握的信息无差异
?
无税收
?
对于资产的买卖没有限制
?
对资产的买卖不会影响资产的价格，即投资者是价格的接受者
标准化收益
(Standardized Return)
=
(
mean
_<
/p>
return
?
t
arg
et
_
return
)
s
tan
dard
_
deviation
_
of
_
returns
2
2
2
2
资产组合的方差
?
p
?
W
A
?
A
?
W
B
2
?
B
?
2
W
A
W
B
< br>Cov
(
R
A
< br>,
R
B
)
正是由于各个资产之间的相关系数并不都等于
1
，即各个资产不完全相关。资产组合才可以产
生降低风险的现象。且相关系
数越低，风险的分散效应也就越明显。
风险资产的各种组合形
成了
Markowitz
有效边界；风险资产与无风险资产的组
合形成了
CML
（
Capital
Market Line
）。
Mar
kowitz
的有效边界是是静态的，如果将价格和时间因素考虑在内，那么这条边界会
产生何
种变化则是未知的。会上移吗？还是会下移？那些高风险低收益的资产会成为资产
池中的主流，
还是低风险高收益的资产会成为资产池中的主流。
CAPM
中的
?
?
Cov
(
R
i
,
R
M
)
?
2
M
一个公司现在的价值是其未来的现金流折现，而
< br>CAPM
给出了合适的折现率，这体现出公司
只有承担系
统风险才能够得到相应的报酬，承担非系统风险是没有回报的。
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如果我们试图降低公司的系
统风险，在一个完全市场中，不会增加公司的价值，因为无套利原
理保证了公司增加的价
值等于为了降低系统风险而付出的代价。
Chapter 3 Creating Value with risk
management
第二章中认为，在一个完全市场中，风险管理是无法创造价值的
；而在一个不完全市场中，风
险管理可以创造价值。
风险管理被认为是可以创造价值是基于以下原因：
?
降低破产导致的损失，因此可以降
低投资者对于
WACC
（
Weight
ed
average
cost
of
capital
）
的需求。
?
平滑应纳税所得额，导致避免了由于累进税导致的支出
?
单个公司分散风险有利于持股人的
投资意愿，导致大股东出现，避免了所有股东都是小股
东的现象，避免了公司管理层无人
监督的情况。
?
< br>风险管理分散了非系统的风险，由此可以更客观地了解管理层的管理能力，这种权责分离
< br>可以促进管理层的行动意愿。
?
降低了公司
Overhang
的风险。
Overhang
是指由于过重的债务，导致股东不愿投资，因为
投资所得也不是归自己的，而是
给债务人的。
?
降低了信息不对称的情况。
Chapter 4 The Capital Asset Pricing
Model and Its Application
马克威兹的有效市场边界
对于每个资
产而言，我们找到其期望收益和方差。资产组合的期望是每个组成资产的加权平均，
资产
组合的方差则应用协方差原则。这使得资产组合存在抵消风险的作用，将市场中所有的资
产进行组合，我们得到各种期望收益与方差的组合。相同方差情况下的最大期望收益的连线即
为有效市场边界（
Efficient
Frontier
）
考虑无风险资产的情况，我们得到
Capital
Market Line
，即从无风险资产出发的一条与风险资
产有效市场边界相切的直线。
CAPM
假设条件：
?
投资者极力寻求最大利润
?
投资者是风险厌恶的
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?
投资者单单考虑资产的期望收益和方差，作为资产质量的度量
?
可以以无风险利率进行借贷
?
同质期望
?
无交易成本
模型显示如下：
这个模型显示一项资产的收益由两部组成：无风险收益和因承担系统风险导致的收益。在有效
市场中，承担可被分散的风险不会得到任何额外收益。
有效市场：
资产价格在极短的时间内
完全反应资产的所有信息，或者得到额外信息所获收益与所付成本完
全相等。
有效市场的三种类型：
?
弱有效：历史信息都反映在股价中
?
半强有效：所有公开信息都反映在股价中
?
强有效：所有私人或公开信息都反映在股价中
三种评价
CAPM
的测度：
?
Treynor Measure
?
Sharpe Measure
?
Jensen Measure
对于这些比率来说，越大越好。其中夏普比率最为常用。
特雷诺测度适用于仅存在系统风险的资产，即完全分散化了的资产。
Jensen
测度尤其适用于那些拥有相同
的资产。
根据
CAPM
公式和三个测度的公式，可以自行推导这三个测度之间的关系。
较高的特雷诺测度和
Jensen
测度往往与
较低的夏普比率同时出现，体现出投资组合并未较好地
Diversified
。
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Tracking
Error
is the term used to describe the
standard deviation of the difference between the
portfolio return and the benchmark
return.
e
p
?
R
p
?
R
< br>B
Tracking
error
?
?
e<
/p>
p
?
E(R<
/p>
p
)
-
E(R<
/p>
B
)
?
?
p
Informatio
n
Ratio
?
?
?
?
?
e
p
?
?
?
?
?
e
p
Information Ratio
被用来测度基金经理运作
时与目标利润率产生的偏离是否得到相应的回报。
Sortino Ratio
is similar to
Sharp Ratio
Sortino
_
Ratio
?
E
(
R
p
)
?
R
min
MSD
min
p
MSD
min
?
R
p
?
R
min
?
(
R
?
R
min
)
2
N
Chapter 5 Expected
Returns and Arbitrage Pricing Theory
CA
PM
的不足之处是过于严格的假设条件，而
APT
的前提假设较为简化
APT
成立的根据是：如果我们对某个资产作出了某种合理估计，而实际情况并不与之相同，那
么从中产生了套利机会，即价格会朝着合理的一方变化。套利机会在有效市场中被认为是转瞬
< br>即逝的，那么资产价格就是模型所估计的价格。
这种方
式比
CAPM
简化的原因是基于其对模型的构建条件进行了宽松
化的处理。
有两种构建
APT
的方式：
?
Structural model
?
Factor
exposures are known, and factor returns are
forecasted
?
Factor returns are known, and factor
exposures are forecasted
?
Both factor returns and exposures are
forecasted
?
Statistical model
?
Principal
Component Analysis
?
Maximum Likelihood Factor Analysis
?
Asymptotic
Principal Components
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Chapter 6 Case Study
Metallgesellschaft
针对原油，该公司同
时持有长期远期的空头和短期期货的多头，且数额巨大。在
1993
年，石
油价格发生较大幅度下降，这导致其短期期货多头遭受巨大损失。由于期货的
逐日盯市规则，
该公司需要立刻付出大笔现金。而在长期远期空头所获得的收益则无法立
刻兑现，这导致流动
性风险暴露。在
1993
< br>年
12
月，公司破产清算，最终报告
1.5billion
美元的损失。
并不是所有的期货价格都大于现货价格，如公式所示
一个考虑持有商品便利性的公式可以是
，其中
r
是持有成本（
Carry Cost
），
c
是便利收
益（
Convenience
Yield
）
在
r <
c
的情况下，期货价格小于现货价格，这种现象被称为
Backwardation
在
r > c
的情况下，期货价格大于现货价格，被称为
Contango
在
Backwardation
的情况
下，通过不断以较高价格卖出短期期货并不断
roll forward
，同时以较
低价格买入长期期货是有利可图的。在
Co
ntango
的情况下，反向处理相应头寸是有利可图的。
Sumitomo
这家公司的一个
叫
Hamanaka
的交易员采取一边持有衍生资产多头，一方
面大量持有现货资产
头寸，控制价格，达到盈利目的。
这是操作风险的体现。
Long Term Capital Management
长期资本管理公司认为风险资产与无风险资产之间的差价在长期内是一个稳定值，所以在短期
< br>内如果出现了差价过大或过小，那么就可以产生套利机会。
俄罗斯国债于
1998
年出现违约，导致国际市场上对东欧
国家的利率急剧上涨，其相关资产价
格暴跌。这使得
LTCM<
/p>
出现巨额亏损，这其中也有部分原因归结于其高杠杆的操作。
Chapter 7 Risk
Management Failures
是什么以及何时发生？
风险管理包括以下内容：
?
评估风险的种类
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?
与风险相关的决策者进行沟通
?
监控和管理这些风险，即控制公司
面临的
“
风险
”
数量
在风险是可度量的前提条件下，风险管理者通过对一些
度量的控制来控制风险，如
Duration
或
Beta
。
成功的风险管理并不一定意味着零损失，风险管理所控制的是损失发生的可能性。但是较大的
损失发生可能意味着较为不成功的风险控制。
风险管理
失败的原因：
?
没有对已知风险进行正确计量
风险错误计量（
Risk Mismeasurement
）的发生可能由于风险管理者没有很好地理解单
个风险资产的收益率
分布或多个风险资产的收益率联合分布。对单个资产的了解包括：
能够刻画对资产的收益
率分布，并在这个分布的基础上刻画收益的分布。对多个资产
的了解包括对各个资产之间
的相关性的知晓。要记住的是，资产收益率的分布会随着
时间的变化而变化。同时要注意
对极端事件发生的估计，这部分可能更需要依靠主观
判断，而这种主观判断往往会倾向于
低估风险。
?
没有辨认出潜在风险
?
忽略已知风险
LTCM
知道卢布所面临的各类风险，却没有当作一回事
忽
略风险的一个后果便是公司会在风险很大的领域继续大量开展业务，即公司
为某个部门分
配了风险额度，但是被忽略的风险并没有计入这些额度之中。
?
发现风险，但无法利用模型进行处理
?
无法发现风险
?
没有与公司管理层沟通
风险管理的某
些结论如果不与管理层沟通，那么所做的工作有什么价值呢？
?
没有适当监控风险
即使没有新增的交
易量，管理者仍然需要监控已有头寸的情况，因为风险回随着时间
发生变化。比如有些资
产在一段时间内与利率呈现正相关的关系，而另一段时间则是
负相关的。
?
没有适当管理风险
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风险控制和创新之间存在
trade
off
的问题
?
没有采用适当的风险管理工具
Risk Metric
给予管理者一些指标，可以根据管理者
是否达到这些指标来判断风险管理
的优劣。
VAR
是非常常用的一个方法。
Predatory Trading
(
掠夺性交易
):
occurs
when other firms in a market see that a large
player in the
market is in trouble and
the other firms attempt to push the price down
further in order to hurt the
large
player.
Heisenberg Principle
(
海森堡定理
)
says that
increasing the certainty for one variable may
introduce
uncertainty for another
variable.
对于风险的计量方法存在局限性：
比如<
/p>
VAR
的使用中，一个误区是选择与资产存续期间不匹
配的期间作为
VAR
的计量基础，这可能导致错误
的结论。
VAR
的数据也要满足时间序列上的
< br>不相关，这个假设可能在实际情况中很难达到，因为每一天的资产收益率可能受到前一天的影
响。在金融危机中，资产的收益率呈现高度的相关性。
风险管理是一种基于“风险产生效果的管理和监控”
，这个短语的意思是我们可以不
知道这个
风险本身是什么，我们如果可以知道这个风险在各种情况下会产生的所有结果，
也就意味着我
们可以全面地对其进行管理和控制。
Chapter 8 GARP Code of Conduct
1.
Professional
Integrity and Ethical Conduct
2.
Conflict of
Interest
3.
Confidentiality
4.
Fundamental
Responsibilities
5.
Best Practices
Chapter 9 The Time Value of Money
学会使用计算器
对于永久性债券：
Chapter 10 Quantitative Fundamentals
每期现金流入
每一期要求的收益率
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Bayes
公式
互斥（
mutually
exclusive
）与互相独立
(independent)
是不同的
Chapter 11
Characteristics of Probability Distributions
利用期望求方差
：
Var
(
X
)
?
E<
/p>
(
X
)
?
[
E
(
X
)]
切比雪夫不等式
：
P
(
x
?
?
?
k
?
)
?
1
?
2
2
1
k
2
Coefficient of
Variation:
用于描述单个变量的波动程度，这个系数考虑了变量本身的数量
级，
可以用于比较两个不同数量级变量的波动程度。
CV
?
?<
/p>
x
X
?
s
tan
dard
_
d
evation
_
of
_
X
average
_
value
_
of
_
X
Median
（中间数）
Mode
（众数）
Mean
（均值）
在右偏的情况下：
Mode < Median < Mean
在左偏的情况下：
Mode > Median > Mean
偏度和峰度
偏度利用的是三阶中心距的概念，所以右偏是正的，左偏是负的
峰度利用的是四阶中心距的概念
Chapter 12 Some Important Probability
Distributions
iid
（独立同分布）
对于
正态分布
来说：
?
90%
置信度下的区间估计为
X
?
1
.
645
?
?
95%
置信度下的区间估计为
X
?
1
.
960
?
?
99%
置信度下的区间估计为
X
?
2
.
575
?
标准误
均值的标准误差（
Standard Error
）
=
?
n
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以上的结论是根据中心极限
定理来推出的，中心极限定理（
Central Limit Theorem
）认为，从
一个已知均值
(
)
和方差
(
)
的总体中进行简单抽样
(
样本数为
n)
，所得到
的均值
服从
很多情况下，在总体方差
无法得知的情况下，可以用样本方差来代替
< br>需要注意的是这里的
s
是指对总体方差的无偏估计量，即
峰度越大，尾巴越厚（
Lepti
）；峰度越小，尾巴越薄（
Plat<
/p>
）
T
分布
?
对称的
?
自由度
=n-1
?
比正态分布平缓
?
随着自由度的上升，收敛于正态分布
Chi-Square
分布
统计量为
?
2
n
?
1
?
(
n
?
1
)
s
2
2
?
0
自由度为
n-1
用于检验样本方差是否与总体方差存在显著差异
F
分布
s
1
2
统计量
为
F
?
2
自由度为
n
1
?
1
和
n<
/p>
2
?
1
，一般来
说，将较大的
s
平方项放在分子的位
s
2
置上。
用于检验从不同样本采集而来的方差是否存在显著差异
Chapter 13 Estimation
and Hypothesis Testing
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