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国外养老金投资管理研究综述
摘
要：养老金对养老保险制度顺利运
行的重要性毋庸置疑。对国外
已有的养老金投资管理文献按照投资体制改革、渠道、风险
规避、社
会效益和分析框架五部分进行梳理，
以期理清养老金投
资管理研究中
的重要争论、
分析框架和启示，
< br>并指出在制度设计时既要遵循交叉学
科的一般规律又要充分考虑具体国情。
关键词：养老金投资体制；投资渠道；风险规避；社会效益；理论框
架；研究综述
养老金是保证社会养老
保险制度顺利运行的重要物质保障，
而养老保
险制度朝多层次方
向发展则是世界社会保障制度发展的趋势所向。
尽
管现阶段中国
基本社会养老保险制度未必需要太多借鉴国外较成熟
的投资管理经验，
< br>但对养老金投资管理研究进行总结至少可以提炼出
一般规律，以期对未来其他层次
养老保险的制度设计和运作提供借
鉴。
一、投资体制之争
许多文献都提到全
球范围内养老金制度正从集中投资体制转到分散
投资体制（私有化、多元化）
。如果不进行改革，美国的养老金制度
将在
201
2
年收不抵支，并于
2030
年被耗尽
，而通过提高税率、减少
给付和对养老金进行私有化都能够解决制度偿付能力问题
[1]
。过高
的养老金承诺导致了现收现付制
养老金制度的偿付问题，
以个人账户
投资来替代诚然是一种备选
方案；
但向个人账户投资为本的制度转向
时，
< br>参保人退休后的收入风险将因此急剧增大，
甚至达到大部分富裕
< br>工业化国家能够承受的程度
[2]
。
值得注意的是，
将积累下来的养老金投入并参与股票市场
的分红必然
需要花费一些固定成本，
从而往往是那些高收入家庭
倾向于进入股票
市场，
而低收入家庭则因而减少储蓄增加当期消
费，
这将使总体资本
积累减少
[3]<
/p>
。与更加集中的投资管理体制相比，这正是分散投资体
制的弊端：
不可能要求每个参保人都是投资专家，
而亲自委托其他机
构投资必然产生固定成本，
这一固定成本因为无法形成规模效应显然<
/p>
要高于集中投资的固定成本，从而导致社会福利净损失。
二、投资渠道
有的实证研究将美国股
票市场和债券作为投资的渠道进行讨论。
养老
金改革对国债和股
票回报率的影响，
主要通过将部分美国养老金投资
转向信托股票
市场并观察发生的变化，
并揭示了回报率与社保信托基
金的规模
的关系，以及回报率与信托基金投资组合的关系
[4]
。这两<
/p>
组关系表明，
如果养老金信托基金的规模减少，
< br>或者通过由国债向股
票投资转化的方式，投资回报率都将提高。
< br>
期权也是养老金可以利用的金融衍生工具。
Felds
tein
展示了在美国现
有制度下，期权工具如何以一种新型衍
生工具保障退休金给付水平。
参保人可以通过看涨期权和看跌期权来有效地保本增值。<
/p>
通过风险中
立的定价技术作者计算了这一金融工具的效用，并假定
2/3
的养老金
由
PAYG
制度提供，发现将额外的
3%
收入存起来将极大地提高退休
后的养老金水平，与现行水平比给付多了
45%[5]
。
养老金对
外投资也是重要的投资渠道之一。
有学者从加拿大现有制度
规定
入手，考察“对外国投资不得超过
10%
的资产”的规定。多元
化
投资理论认为，
增加对外投资有可能增加投资绩效。
结合国外市场的
经验数据可以证明：
加拿大养老
金制度能因此显著增加投资回报率而
不用招致额外风险
[6]<
/p>
。
Pink
也考察了这一限制对加拿大互
助基金投
资绩效的影响，这些基金中有的受该限制影响，有的不受影响。结果
表明，从股票市场指数看不受限制的基金绩效优于受限制的基金绩
效，前者
的终值也显著高于后者，这表明过低（
10%
）的对外投资比<
/p>
例无益于保障参保人的养老权益
[7]
。
其他学者则通过引入回报率与
社保信托基金的规模的关系，
以及
回报率与信托基金投资组合的关系
这两个因素影响力大小的调整指数，对模型预测值进行
进一步评估，
发现将养老金投入股票市场并非万金油；
美国人的
转移支付有可能被
转嫁到外汇持有者手中，这不是养老金入市后令人满意的影响
[8]
。
三、投资风险规避
有文章通过考察不
同代人在部分积累制下的风险规避，
得到以下三个
结论。
首先，
如果退休后的收入风险规避比整个人生周期的风险规避
更小，则年老一代在社会生产率出现较大变化时将承担更大的风险。
其次
，
哪怕是人口增长出现大的停滞，
年轻一代和年老一代的消费总
是向相同的方向变化。
这与完全积累的、
无代际风险分担机制的分散
投资体制正相反。
最后，
预期寿命的持续增长将导致年老一代和年轻
一代较低的总消费（从而必然
有着更短的消费周期）
，并使得年轻一
代的须工作得更多。
而多出来的储蓄、
生产剩余等资源则被用于增加
现在与未来的产出，使得未来几代的消费将更高
[9]
。<
/p>
积累制改革可能会使得工作时参保人付出的牺牲，
比起维持
PAYG
制
度而不
得不增加的税率要小得多。
但积累制也有潜在缺陷，
比如将退<
/p>
休者暴露于股票和债券回报率的不确定性风险之中。
有实证研究以
现
收现付的给付承诺为基准，表明完全积累
-
< br>确定缴费制之下退休者所
得将少于此基准给付；而完全积累
-
确定缴费制对储蓄率的要求则小
于未来支撑现收现付制度所
需的税率。
通过应用混合了
PAYG
和
积累
制，股票和债券市场的效益变化带来的投资风险降低了
[1
0]
。
四、投资的社会效益
影响投资绩效的
因素有外生和内生之分。
前者涉及经济周期变化、
生
育率、预期寿命等，并非投资管理制度改革能够影响的，比如人口红
利这一
外生变量对投资绩效的短期推动就不应该被高估。
有学者提出
应
将婴儿潮对资本价格的影响分为长期和短期两种。
短期内婴儿潮通
过影响资本和投资增量来提高资本价格，
但从长期来看婴儿潮对股票
< br>价格的影响是不明显的
[11]
。
在分清短期和长期的影响后，
还应该认识到养老金投资的财
富增加功
能并非第一要务，
实现再分配职能、
< br>保障一生消费平滑等社会效益才
是其应有之义。
Abel
通过一组效用函数试图解释股价溢出之谜
（
equity
premium puzzle
）
[12]
。
这有助于理解为何只开放投资管理体
制并不能
完全解决养老金投资管理社会效益不足的问题：
经济体
的总资本积累
减少，股价将因此上升，长此以往形成的恶性循环，本应缩小收入差
距的养老保险制度，
反而使高收入阶层通过股票市场参与社会发展分<
/p>
享的成果越来越多，
而低收入阶层则分享得少甚至倾向于不通过股
票
市场参与，并在短期理性选择下忽略退休后的储蓄
[3]
。
制度内生因素对投资绩效的影响方面主
要表现为消费平滑这一目标
在某些情况下无法实现。
有学者讨论
了年轻一代和年老一代在内生增
长因素下的风险规避，
表明投资
管理体制内生因素在某些情况下也会
导致消费不平滑，影响制度的社会效益
[9]
。具体地说，就是如果年
老风险的规避比整个
人生周期的风险规避更小，
则年老一代在社会生
产率出现较大变
化时将承担更大的风险，
因此年轻一代并不总是比年
老一代更能
保证平滑的消费；
此外，
预期寿命的持续增长将导致年老
一代和年轻一代较低的总消费（从而必然有着更短的消费周期）
，并<
/p>
使得年轻一代的须工作得更多，
而多出来的储蓄、
生产剩余等资源则
被用于增加现在与未来的产出，使得未来几代的消费将更高。
也有学者基于储蓄、产出、
资产和税
收这些内生变量，研究了养老金
通过信托资金或个人账户进行多样化投资时的个人风险变
化。
研究结
果表明，
有限的多样化投资
将微弱的增加回报率，
并减少短期的预期
投资回报率与股价，进
而减少安全性高的投资而增加风险较大的投
资，
最终产生一个合
理考虑了权重的社会福利效应。
但是，
对总投资、
长期资本价值和年轻一代的储蓄效用则取决于对科技进步的设想，
总
投资和长期资产价值也有可能呈相反的变动方向
[13]
。
五、投资管理的分析框架
OLG
无疑是分析养老金投资的重要理论框架
< br>[9]
。此外，有的文章运
用了由三道效用方程组成的效
益函数来解释股权溢价这一支持分散
化投资的重要投资绩效指标
[12]
。还有的文章则运用期权理论评估政
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