-外交官
美式期权定价
<
/p>
由于美式期权提前执行的可能，使得解决最优执行决策成为美式期权定价和套期保
值的关键。由第三章的内容我们知道，如果标的股票在期权的到期日之前不分红，则美式
看涨期权不会提前执行，因为在到期日之前执行将损失执行价格的利息。但是，如果标的
股票在期权到期日以前支付红利，则提前执行美式看涨期权可能是最优的。提前执行可以
获得股票支付的红利，而红利的收入超过利息损失。事实上，我们将证明，投资者总是在
股票分红前执行美式看涨期权。
对于美式看跌期权而言，问题变的更复杂。看跌期权的支付以执行价格为上界，这
< br>限制了等待的价值，所以对于美式看跌期权而言，即使标的股票不支付红利，也可能提前
< br>执行。提前执行可以获得执行价格的利息收入。
许多金融证券都暗含着美式期权的特性，例如可回购债券（
call
ed
bond
），可转换
债券（
convertible bond
），
假设：
1
．市场无摩擦
2
．无违约风险
3
．竞争的市场
4
．无套利机会
1
．带息价格和除息价格
每股股票在时间
t
< br>支付红利
d
t
元。当股票支付红
利后，我们假设股价将下降，下降
的规模为红利的大小。可以证明，当市场无套利且在资
本收益和红利收入之间没有税收差
别时，这个假设是成立的。
S
c
?
t
?
?
S
e
?
t
?
?
d
t
这里
S
?
t
?
表示股票在时间
t
的带息价格，
S
?
t
?
表示股
票在时间
t
的除息价格。
c
e
这个假设的证明是非常直接的。如果上述关系不成立，即
S
c
?
t
?
?
S
e
?
< br>t
?
?
d
t
，则
首先，如果
S
c
?
t
?
?
S
e
?
t
?
?
d
t<
/p>
，则以带息价格卖出股票，在股票分红后马上以除息
存在套利机会
。
价格买回股票。因为我们卖空股票，所以红利由卖空者支付
，从而这个策略的利润为
S
c
?
t
?
?
S
e
?
t
?
?
d
t
。因为红利是确定知道
的，所以只要
var
?
S
c
?
t
?
< br>?
S
e
?
t
?
?
=0
，则利润是
?
?
没有风险的。
其次，如果
S
c
?
t
?
?
S
e
?
t
?
?
d
< br>t
，则以带息价格买入股票，获得红利后以除息价格卖
出
，获得利润为
S
e
?
< br>t
?
?
d
t
?
S
c
?
t
?
。
1
2
．美式看涨期权
在这一节，我们将证明，如果标的股票在美式期权到期日之前
分红，则美式期权有
可能提前执行，而且，如果美式看涨期权提前执行，则提前执行只发
生在分红前瞬间。
研究美式看涨期权提前执行的关键是看涨期
权的
时间价值
（
time
value
）的概念。下面
我们引入时间价值的概
念并分析时间价值的性质。
符号：
C
?
0
?
：美式
期权在时间
0
的价格
c
?
0
?
：欧式期权在时间
0
的价格
S
?
0
?
：标的股票在时间
0
的价格
T
：
美式期权的到期日
K
：美式期权的执行价格
B
?
0
,
T
?
：面值为
1
的债券在时间<
/p>
0
的价格
PV
0
??
?
：括
号内现金流在时间
0
的现值
考虑美式看涨期权这样的执行策略：在到期日，不管股票价格
是否大于执行价格，
我们都执行期权。
(
如果股票价格在到期日是虚值时，这个策略显然不是最优的，但在这个
策略下美式看涨
期权的现值是容易计算的
)
在这样一个执行策略下，美式期权
等价于执行价
格为
K
的远期合约，所以
为美式看涨期权的目前值为
PV
0<
/p>
?
S
?
T
?
?
K
?
=
S
?
0
?
?
KB
?
< br>0
,
T
?
下面引入时间价值的概念。
定义
：以不支付红利的股票为标的物的美式看涨期权的
时间价值
为
TV
?
0
?
?
C
?
0
?
?
?
S
?
0
?
?
KB
?
0
,
T
?
?
（
1
）
直观上来说，时间价值是由于等待
以决定执行期权而给期权合约带来的价值增加
值。因为在到期日，期权是虚值时可以不执
行，所以时间价值是非负的。
因为
（
2
）
C
?
0
?
?
c
?
0
?
?
Max
?
0
,
S
?
< br>0
?
?
KB
?
0
,
T
?
?
所以（
1
）时间价值大于美欧式期权价格之差；（
2
< br>）时间价值是非负的。
下图说明了看涨期权的时间价值作为股票价格的函数的性质。
2
下面我
们我们考虑红利的影响。为简单起见，假设红利的大小和支付时间都是已知
的。我们先研
究在期权的有效期之内，提前执行可能发生的时间。
性质
：给定正的利率，在两次分红之
间或者到期日之前执行美式看涨期权不是最优
的。
证明：考虑下图
T
0
t
Today
Ex-Dividend Date
Maturity of
Option
首先证明在时间
t<
/p>
之前不会执行。
考虑两种交易策略：
策略
1
：马上执行期权。这个策略价值为
S
?
0
?
?
K
策
略
2
：
等
到
分
红
前
瞬
间<
/p>
执
行
，
即
使
期
权
是
虚
值
的
。
这
个
策
略
在
时
间
t
的
价
值
为
S<
/p>
c
?
t
?
?
K
，从而该策略在时间
0
的价值为
S
?
< br>0
?
?
KB
?
0
,
t
?
策略
2
的
价值大于策略
1
的价值，所以应该等待。
其次证明在分红后和到期日之前的任何时间也不会执行。
考虑两种交易策略：
策略
1
：在分红后马上执行期权。这个策略在时间
t<
/p>
的价值为
S
e
?
t
?
?
K
，
策略
2
：等到到期日执行，即使期权是虚值的。这个策略在时间
T
的价值为
S
e
?
T
?
?
K
，
从而该策略在时间
t
的价
值为
S
e
?
t
?
?
KB
?<
/p>
t
,
T
?
策略
2
的价值大于
策略
1
的价值，所以应该等待。
如果期权的执行不是发生在分红前
的瞬间，则会损失利息但不会有任何收入。提前
执行的唯一收入是获取红利，所以美式期
权除了在分红前的瞬间和到期日外，其余时间不
会执行。
下面讨
论在什么条件下会在分红前瞬间提前执行美式看涨期权。我们通过比较分红
前瞬间执行与
不执行美式看涨期权所获得的收入来说明提前执行美式看涨期权的条件。
如果在分红前的瞬间提前执行，则期权的价值为
S
c
?
t
< br>?
?
K
?
S
e
?
t
?
?
d
t
?
K
如果不提前
执行，则期权的价值为
C
?
t
?
。这个值是以股票的除息价为基础的。
C
?
t
?
?
S
e
?
t
?
?
KB
?
t
,
T
?
?
TV
(
t
)
e
这
里
S
?
t
?<
/p>
?
KB
?
t
,
T
?
是在到期日
不管股票价格如何都执行的期权这样一个策略在时间
t
的
e
价值，
TV
(
t
)
是利用除息价
S
?
t
?
来确
定的。
即
在分红前瞬间执行期权当且仅当执行的价值大于不执行的价值，即
S
e
?
t
?
?
d
t
?
K
>
S
e
?
t
?
?
KB
?
t
,
T
?
?
TV
(
t
)
d
t
>
K
?
1
?
B
?
t
,
T
?
?
?
TV
(
t
)
（
3
）
条件（
3
）说明，在时间
< br>t
执行期权当且仅当红利大于执行价格的利息损失
K
?
1
?
B
?
t
,
T
?
?
与
以除息价为基础的时
间价值
TV
(
t
)
之和。
由条件（
3
）
（
1
）如果股票不分红，则美式期权不
会提前执行。
3
（
2
）美式期权提前执行是最优的当且仅当红利充分大
，以足以抵消执行价格的利息损失和
期权的时间价值。如果红利很小，而离到期的时间很
长，则不会提前执行。
3
．美式看跌期权
< br>美式看跌期权的提前执行问题与美式看涨期权的提前执行有很大区别。区别的原因
在于，美式看跌期权的支付以执行价格为上界，这限制了等待带来的收益。相反，美式看
涨期权的支付没有上界。即使标的股票不支付红利，美式看跌期权的有界支付使得提前执
行变成最优的（当股票价格变的非常低时）。提前执行美式看跌期权的收益是获得支付的
利息，而成本是放弃任何可能的额外收益。当这种额外收益非常小时，提前执行的收益超
过放弃的成本。
我们先定义美式看跌期权的时间价值。
定义
：以不支付红利的股票为标的物
的美式看跌期权的
时间价值
为
（
4
）
TV
?
0
?
?
P
?
0
?
?
?
KB
?
0
,
T
< br>?
?
S
?
0
?
?
这
里
P
(
0
)<
/p>
是美式看跌期权在时间
0
的价值，
?
KB
?
0
,
T
?
?
S
?
0
?
< br>?
不是在到期日不管股票价格
为多少都执行期权这样策略
在时间
0
的价值。
直观上来说，时间价值是由于等待以决定执行期权而给期权合
约带来的价值增加
值。因为在到期日，期权是虚值时可以不执行，所以时间价值是非负的
。
因为
（
5
）
P
?
0
?
?
p
?
0
?
?
Max
?
0
,
KB
?
0
,
T
?
?
S
?
0
?
?
这里
p
(
0
)
是执行
价格、到期日均与美式期权相同的欧式看跌期权的价值，所以（
1
）时间
价值大于美欧式期权价格之差；（
2
< br>）时间价值是非负的。
下图说明了看跌期权的时间价值作为股票价格的函数的性质。
4
下面我们讨论红利对看跌期权提前执行的影响。和前面一样，
我们假设在期权的有
效期内，每股股票在时间
t
支付已知红利
d
t
。
我们先拓展看跌期权时间价值的定义。在期
权到期日不管股票价格如何都执行期权
这样一个策略在时间
0<
/p>
的价值为
PV
0
?
K
?
S<
/p>
(
T
)
?
?
KB
?
0
,
T
?
?
?
S
?
0
< br>?
?
d
t
B
?
0
,
t
?
?
它表示
执行价格的现值减去股票除息价格的现值。和无红利股票期权比较起来，由于分红
导致的
股价下降使得该策略增值。
定义<
/p>
：以支付红利的股票为标的物的美式看跌期权的
时间价值
为
（
6
）
TV
?
0
?
?
P
?
0
?
?
?
KB
?
0
,
T
< br>?
?
?
S
?
0
?
?
d
t
B
?
0
,
t
?
?
?
（
6
）与（
4
）比较起来，
差别在于红利现值导致的调整。
下
面我们考虑美式看跌期权的提前执行问题。和前面一样，我们通过比较执行与不
执行美式
看涨期权所获得的收入来说明提前执行美式看涨期权的条件。
如果美式看跌期权在时间
0
执行，它的
值为
K
?
S
?
0
?
如果不提前执行，它的价值是
P
(
0
)
。利用（
6
），我们可以写成
P
?
0
?
?
?
KB
?
0
,<
/p>
T
?
?
?
S
?
0
?
?
d
t
B
?
0
,
t
?
?
?
?
TV
?
0
?
因此，在时间
0
提前执行是最优的当且
仅当
即
K
?
S
?
0
?
?
?
KB
?
0
,
T
?
?
?
S
?
0
?
?
d
t
B
?
0
,
t
?
?<
/p>
?
?
TV
?
0
?
K
?
1
?
B
?
0
,
T
< br>?
?
?
d
t
B
?
0
,
t
?
?
TV<
/p>
?
0
?
（
7
）
换句话说，提前执行是最优的当且仅当，在执行价格上获得的利息超过损失红利的现值与
看跌期权时间价值的和。
从（
7
），我们得到
性质：
即使标的股票不分红，美式看
跌期权也可能提前执行。
这个性质说明了美式看涨期权和美式看跌期权之间的主要差别。给定标的股票不分
红，美式看涨期权不提前执行，而美式看跌期权有可能提前执行。
性质
：（
1
）红利将推迟美式看跌期权的提前执行。
（
2
）美式看跌期权不会在分红前瞬间提前执行。
证明：（
1
）当红利增加时，（
7
）左边超过右边的可能性减少。
（
2
）
考虑下面两个可能的执行策略：
策略
1
：在分红前瞬间执行看跌期权，期权的价值为
K
?
S
e
(
t
)
?
d
t
<
/p>
策略
2
：在分红后马上执行，期权的价值
为
e
?
?
K
?
S
(
t
)
期权在策略
2
下价值更高。
（
1
）说明，红利趋向于推迟美式看跌
期权的提前执行，因为将来的红利将导致股
票价格在分红日下降，等待这个下降将增加美
式看跌期权价值。（
2
）说明进一步说明这个
< br>性质。它说明应该在分红后而不是分红前提前执行。
5