1985 年《广场协议》签订后,日元大幅升值,其原因究竟是日本大藏省自身的失误,还是美国人逼的？

1985 年《广场协议》签订后，日元大幅升值，其原因究竟是日本大
藏省自身的失误，还是美国人逼的？


广场协议以及之后的变化，用句当年很流行的话，日本是“猜到了故事的开头，却 没有猜到
故事的结局”。

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为什么说日本是“猜到了开头”呢？首先先来看看《广场协议》是怎么形成的，：
1. 里根 政权上任后面临的首要问题是，以“政策失误”而著名的卡特总统所遗留的高通胀。
为了打压通胀，里根 采取的是相当强硬的金融紧缩措施，将利率提高到了2位数（！），这在
美国历史上是极为罕见的。

2. 利率提高的结果是货币流动性迅速缩小，大量流入银行，使民间资本的投机行为大量减
少。同时高利率也使海外热钱大量融入美国市场，将美元越推越高：81年年初美元兑日元
为2 10日元，82年10月竟达到了270日元。这样就直接导致了美国出口额的下降和进口额
的上升，也 即是贸易逆差。

3. 高通胀影响和贸易逆差的结果，导致了美国在80年代前期，出现了“双料赤字Double
Defi cit”：财政赤字和贸易赤字。双料赤字将直接导致政府的赤字迅速扩大，对长期经济产
生不利影响。 由于双料赤字现象在代表了保守势力的共和党政权下，是不太常见的，里根政
权很可能因此而被舆论所质 疑，影响下一届选举。

4. 于是美国将不得不寻找摆脱这“双料赤字”的方法：在财政赤 字不易削减的情况下，首
先就是要将美国的贸易逆差降低，甚至是转为顺差。换言之，就是要使美元贬值 。
而使本国货币贬值的方法有许许多多，但无外乎两大类：
a. 市场调节：
增发货币买入国债，也就是所谓的量化宽松 QE
降低本国利息，使本国货币需求下降
b. 动用外汇储备，大量买入对应国货币，使美元反
c. 国际间协议调节：通过与主要利害国的协商，来人为制定一强制汇率或汇率调整目标。
在美国当时的环境下，进行a. 市场调节无疑会使通胀有死灰复燃的可能，同时也会让财政
赤 字继续扩大。而b.的方法，仅对某一国的汇率突然下降有应对作用，而无法防御本国货币
的主动上升。 因此里根用了狠招c.，“新一年要有新气象，大家来开个会吧。”

5. 会议之初，美国 便抛出了杀手锏“美元危机”。由于牙买加体系后，各国的外汇储备仍以
美元为主，一旦美元再次陷入暴 跌状况，各国的外汇账户将出现明显的亏损。更为严重的是，
由于黄金和美元的兑换关系已经随着布雷顿 森林体系崩溃而结束，因此各国甚至无法将美元
兑换为黄金来避险。一句话，各国只能选择两条路：要么 让美元自由落体，要么选择一个可
以接受的贬值程度。
里根的“挟美元以令诸侯”的做法，虽 然貌似卑鄙无耻，但对于美国来说无疑是件好事。而
这一提案，也并非完全将各国置于刀俎之间：各国相 应的货币升值，对于一些国家来说，反

而是好事。

6. 说这是好 事，是由于在70年代越战的刺激下，很多国家的制造业生产力得到极大发展，
但到80年代初已接近于 饱和。寻找海外市场的拓展机会，正是这些以产品制造为主业的国
家的需求。这些国家包括日本、德国、 法国、韩国等等。原本在70年代只能寻求海外合资
机会的企业，由于本币升值，出现了很多独资或者是 并购海外企业的机会。
日本、德国的很多品牌，从80年代中期开始迅速海外扩张，便是《广场协议》的结果之一。

所以说，日本所看中的，并不是本国外储贬值，而是本币升值所带来的进入海外市场投资的
机会 。他猜到了这个开头。
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但日本为什么没有猜到“故事的结局”呢？

1. 话还是从日本的“小算盘”谈起。
二战后，美国打了两次局部战争：朝鲜战争和越南战争。这两次战争 帮助日本成为了经济大
国，也在一定程度上增加了日本在亚洲地区的影响力：原本是被侵略对象的韩国、 马来西亚、
印尼、菲律宾等国，都积极地开始与日本进行经济往来。日本虽然用与美国的贸易顺差养肥< br>了自己，但是面对东亚和东南亚这些肥沃的市场，却一直没有大举进入的好机会：一来是市
场虽广 大，但购买力不足；二来是缺乏资本在海外建厂。
而美国方面，由于本国的大量的贸易赤字来自于日本 ，因此美国也希望日本能够摆脱这种依
附于美国市场的经济模式，建立自己的强势产业。因此在宣布美元 贬值来削减对日赤字的同
时，也对日本的高科技产业表示出扶植的态度。80年代初期，日本的半导体技 术、核电技
术、汽车制造技术都在美国的帮助下得到了迅速的成长。在这些领域的进步，使得日本政府< br>判断，日元的升值将不会动摇日本的经济命脉，反而会增强日本的市场并购力。当时的财政
大臣竹 下登甚至“豪迈”地说，“日元即使升值到190元兑1美元也无所谓啊！”而那时的汇
率基本在240 元左右，也就是大约20%的升值，可见日本政府的乐观程度。
既取悦了美国，从美国拿到先进技术， 又可以把本国市场拓展到亚洲乃至是全世界，从对美
国的高度贸易依赖中脱离出来，何乐而不为？

2. 但如果真是这样发展下去，今天的中国也不会追上日本，成为GDP世界第二。那么问题
出在哪儿了呢？
a. 日本接受了《广场协议》，随后就是“按照计划”地升值。而为了防止由于本币升值，导
致发生像美国一样的金融紧缩，日本主动调低了本国利率。这是日本悲剧的开始。

b. 利 率调低后，之前需要大量融资才可以参与的资产炒作便开始了动作，这是任何一个经
济体都无法回避的现 象。大量的游资开始炒楼，而股市也一片繁荣----和中国06年的情况一
样-----总之，没有人 愿意把钱留在银行里发霉，而欣欣向荣的投资市场成为了摇钱树。每个
人突然都有花不完的钱，每个人都 买得起奢侈品，想去海外旅行仅仅需要一周的工资，这看
似喜剧的阶段，正是悲剧的序章。

c. 日本人不知道一点，市场是不理性的，它是一头疯马，而不是一辆跑车，它不会在红灯
前 站住，也不会在悬崖边止步。
85年9月底，《广场协议》签署，日元开始升值，初值是240元。到 竹下登的“目标价”190
元，是86年2月，中间仅用了5个月。之后日元继续上行，86年9月份涨 到150元，已经

超出目标价26%。
87年5月，140元。
88年1月，120元。
而这时正是歌舞升平，群情激动的“泡沫经济”最顶峰。每个人在街 上都用1万元的纸币（大
约800元人民币）毫不在乎地拦出租车：停车这钱就不用找了。在六本木的街 角，相邻仅
500m的舞厅和拉面店，竟然没有人愿意步行前往，都在路口急切地等出租。
夜店里的见面礼是金表，卡座里用来擦汗的是现钞。
高尔夫迅速平民化，高档跑车在街上成群结队。
毕业生没毕业就有企业成群结队来招聘，甚至打出了预付半年工资的条件。
......
时至今日，仍然有很多中老年人，想起“泡沫时代”，便是一脸的美好。

而另一面 ，土地炒作引发了住房价格的高企。为了尽早开工，房地产企业开始雇佣“拆迁队”，
对“钉子户”进行 恐吓甚至是“强拆”。尽管如此，大多数人仍然认为这是个和谐的好时代。
直到有一天，泡沫碰到了钉子。

d. 90年年初，海湾战争开战，石油暴涨。日 本制造企业成本上升，需要大量资金贷款来弥
补现金漏洞。但由于大量的社会资本和银行资本套在房地产 和其他投资品上，供应的贷款远
远无法满足供应。
由于日元的暴涨，使得日本制造型企业的产 品在海外销量骤减。而就算卖回国内的话，早已
饱和的国内消费市场也没有能力容纳逆输入的产品。 < br>日本制造企业开始由小至大，成批倒闭，而由此造成大量的泡沫期招工被迫辞退。制造企业
和其雇 工的贷款成为大量不良贷款。
房地产价格由于背后的不良贷款压力，开始跳水。
股市从38000多点的顶峰迅速滑落。
新员工雇佣数量急剧下降。
疯马冲下悬崖了。

3. 所以最后看起来，日本人败在哪一点？
败在了最初的一点上：认为短期利益可以掩盖长期利益。
日本的长期利益在于，第一步利用美 国的贸易顺差来逐渐丰富自己的本国实力，第二步用产
品出口来渗透进其他市场。而《广场协议》的签署 ，将这两步走的长期利益完全破坏。于是
日本退而求其次，认为改变策略，把坚持出口改为“走出去”， 也可以带来相应的收益。
然而这种类似于“抱佛脚”的策略，却没能考虑到深层次的风险：货币升值的 速度将远超当
局想象，而所带来的市场冲击将在本币迅速升值之后，持续酝酿。一旦“黑天鹅”出现，铡
刀落下，成因复杂且来势凶猛的冲击会把短期利益完全消耗殆尽。
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话说得太远了，回到我们的问题，日元升值，究竟是日本人“自己嘬的”， 还是美国人“逼
的”：
美国人逼的紧，日本人嘬得深。
纵有黄金万两，不敌里应外合。
前有东瀛催泡沫，后有天朝软着陆。
十年之后回头看，才知今日在险途。